美聯(lián)儲(chǔ)降息只是刺激股市 而非經(jīng)濟(jì)
來源：周子衡
每年8月，世界各國央行行長都會(huì)齊聚美國中部滑雪勝地懷俄明州杰克遜霍爾，參加由堪薩斯城聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行組織的“研討會(huì)”。 銀行家們借此機(jī)會(huì)討論貨幣政策及其在“管理經(jīng)濟(jì)”方面的效力，特別是“控制”通貨膨脹和為金融系統(tǒng)提供適量的“流動(dòng)性”。
今年的研討會(huì)正值美聯(lián)儲(chǔ)面臨是否應(yīng)下調(diào)“政策”利率的困境之際，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)出現(xiàn)降溫跡象，但通脹率仍“堅(jiān)挺”地朝著美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)下降。所謂的政策利率為美國（以及世界上大多數(shù)國家）家庭和企業(yè)的所有借貸利率設(shè)定了底線。目前，該利率處于23年來的最高水平。
8月初，由于美聯(lián)儲(chǔ)決定在7月會(huì)議上不下調(diào)政策利率，金融市場(chǎng)陷入恐慌，開始拋售企業(yè)股票，隨后7月就業(yè)數(shù)據(jù)顯示凈就業(yè)增長大幅下降，失業(yè)率上升。然而，隨后最新的通脹數(shù)據(jù)顯示通脹率進(jìn)一步（溫和）下降，市場(chǎng)逐漸平靜下來，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾開始明確表示央行將在9月會(huì)議上降息。
鮑威爾在周五杰克遜霍爾經(jīng)濟(jì)研討會(huì)上的講話中重申了這一觀點(diǎn)。“我們已經(jīng)恢復(fù)了實(shí)現(xiàn)2%目標(biāo)的進(jìn)程。我越來越相信通脹率將可持續(xù)地回到2%……勞動(dòng)力市場(chǎng)已從之前的過熱狀態(tài)大幅降溫。勞動(dòng)力市場(chǎng)似乎不太可能在短期內(nèi)成為通脹壓力上升的根源……我們不希望也不歡迎勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況進(jìn)一步降溫。現(xiàn)在是政策調(diào)整的時(shí)候了。前進(jìn)的方向很明確，降息的時(shí)間和速度將取決于即將公布的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景和風(fēng)險(xiǎn)平衡。”
鮑威爾隨后聲稱，由于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，美國經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)衰退，通脹率才得以下降。“我們的限制性貨幣政策有助于恢復(fù)總供給和總需求之間的平衡，緩解通脹壓力，并確保通脹預(yù)期保持穩(wěn)定。”他認(rèn)為，物價(jià)上漲是因?yàn)橄M(fèi)支出增加和供應(yīng)短缺的共同作用。這話沒錯(cuò)，但問題在于哪個(gè)因素才是最主要的。 大多數(shù)如果不是全部）關(guān)于通脹時(shí)期的研究都表明，占主導(dǎo)地位的是供給因素，而不是消費(fèi)者過度需求、政府支出或“過度”工資增長——這些都是央行行長當(dāng)時(shí)為證明大幅加息而提出的論據(jù)。
但鮑威爾在演講中暗示了真正的原因，他說：“高通脹率是一種全球現(xiàn)象，反映了共同的經(jīng)歷：商品需求快速增長、供應(yīng)鏈緊張、勞動(dòng)力市場(chǎng)吃緊、大宗商品價(jià)格大幅上漲。”這也解釋了后來通脹率的下降：“疫情導(dǎo)致的供需扭曲，以及能源和大宗商品市場(chǎng)的嚴(yán)重沖擊，是高通脹的重要驅(qū)動(dòng)因素，而這些因素的逆轉(zhuǎn)是通脹下降的關(guān)鍵部分。這些因素的消退花費(fèi)的時(shí)間比預(yù)期的要長得多，但最終在隨后的通貨緊縮中發(fā)揮了重要作用。”
盡管如此，鮑威爾仍繼續(xù)宣揚(yáng)央行“限制性貨幣政策”通過“緩和總需求”發(fā)揮了作用的說法。 鮑威爾還重申了央行貨幣政策有助于“穩(wěn)定通脹預(yù)期”的神話，據(jù)稱這是控制通脹的關(guān)鍵。但這又是無稽之談，因?yàn)樽罱难芯壳宄乇砻鳎邦A(yù)期”對(duì)通脹幾乎沒有影響。 正如美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉德最近總結(jié)的那樣：“經(jīng)濟(jì)學(xué)家和經(jīng)濟(jì)政策制定者認(rèn)為，家庭和企業(yè)對(duì)未來通脹的預(yù)期是實(shí)際通脹的關(guān)鍵決定因素。對(duì)相關(guān)理論和實(shí)證文獻(xiàn)的回顧表明，這種信念建立在極其不穩(wěn)定的基礎(chǔ)之上，可以證明，不加批判地堅(jiān)持這種信念很容易導(dǎo)致嚴(yán)重的政策錯(cuò)誤。”
鮑威爾還提出了其他主流概念來解釋通貨膨脹，并以此為他們的“限制性貨幣政策”辯護(hù)。首先是所謂的“自然失業(yè)率”（NAIRU）。該理論認(rèn)為，存在一個(gè)失業(yè)率，這個(gè)失業(yè)率低到足以在沒有通貨膨脹的情況下維持經(jīng)濟(jì)增長，但又不會(huì)高到表明經(jīng)濟(jì)衰退。但NAIRU是另一個(gè)無法衡量的短暫而易變的盛宴。
NAIRU與所謂的菲利普斯曲線有關(guān)，菲利普斯曲線是凱恩斯主義的產(chǎn)物，認(rèn)為當(dāng)勞動(dòng)力市場(chǎng)過于“緊張”（即失業(yè)率低于NAIRU）時(shí)，工資過度上漲會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。工資和通貨膨脹之間存在“權(quán)衡”。20世紀(jì)70年代，當(dāng)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷“滯脹”（即失業(yè)率上升、增長緩慢和通貨膨脹率上升）時(shí)，這一理論被經(jīng)驗(yàn)駁斥。
從那時(shí)起，有幾項(xiàng)研究表明，根本沒有“曲線”，失業(yè)率、工資和通貨膨脹率的變動(dòng)之間沒有相關(guān)性。事實(shí)上，鮑威爾對(duì)NAIRU的評(píng)論與他在2018年杰克遜霍爾研討會(huì)上所說的完全相反。當(dāng)時(shí)鮑威爾建議，遵循通常的傳統(tǒng)“指標(biāo)”（即NAIRU，用于衡量經(jīng)濟(jì)何時(shí)處于最佳速度）或自然利率（用于衡量借貸成本何時(shí)合適）可能沒有任何用處。
再次，認(rèn)為存在一個(gè)自然利率，可以抑制通貨膨脹，而不會(huì)損害經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，央行應(yīng)該衡量并堅(jiān)持這一利率，這種想法與資本主義生產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)不符。即使是強(qiáng)硬的歐洲央行行長伊莎貝爾·施納貝爾也承認(rèn)：“問題是無法有信心地估計(jì)它，這意味著它極難操作……問題是我們不知道它到底在哪里。”（！）
顯然，這些和諧非通脹增長的自然增長率一直在變動(dòng)！ “用星星導(dǎo)航聽起來很簡(jiǎn)單。然而，在實(shí)踐中用星星指導(dǎo)政策最近卻頗具挑戰(zhàn)性，因?yàn)槲覀儗?duì)星星位置的最佳評(píng)估發(fā)生了重大變化。 施納貝爾繼續(xù)說道：“經(jīng)驗(yàn)揭示了通貨膨脹和失業(yè)之間關(guān)系的兩個(gè)現(xiàn)實(shí)，這兩個(gè)現(xiàn)實(shí)與我開始提出的兩個(gè)問題直接相關(guān)。首先，星星有時(shí)離我們感知的位置很遠(yuǎn)。特別是，我們現(xiàn)在知道，相對(duì)于我們對(duì)NAIRU(u*)的實(shí)時(shí)估計(jì)，失業(yè)率水平有時(shí)會(huì)誤導(dǎo)經(jīng)濟(jì)狀況或未來通脹。其次，反之亦然：通貨膨脹可能不再是勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張和資源利用壓力上升的首要或最佳指標(biāo)。” 那么作為指標(biāo)，通貨膨脹就毫無用處了。
2024年杰克遜霍爾研討會(huì)繼續(xù)進(jìn)行，幾位備受尊敬的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)表了關(guān)于貨幣政策有效性的論文。其中一篇論文重新審視了菲利普斯曲線和貝弗里奇曲線對(duì)2020年疫情暴跌后美國通脹飆升的解釋。貝弗里奇曲線描述了隨著職位空缺的增加，通脹上升，反之亦然。演講者告訴央行行長，“關(guān)于這兩條曲線的激增前的共識(shí)需要進(jìn)行大幅修改。” 換句話說，現(xiàn)有的主流理論無法解釋最近的后疫情時(shí)代的通脹飆升。演講者試圖提出一系列修訂后的曲線，這些曲線現(xiàn)在基于職位空缺而不是失業(yè)。
資料來源：Refinitiv，五大經(jīng)濟(jì)體企業(yè)利潤按GDP加權(quán)，我的計(jì)算
但美國經(jīng)濟(jì)和其他主要經(jīng)濟(jì)體還遠(yuǎn)未脫離困境。 價(jià)格通脹仍“堅(jiān)挺”，也就是說，看起來通脹率至少會(huì)比央行目標(biāo)高出1%左右。
這也是參加研討會(huì)的歐洲央行行長們所擔(dān)心的事情。 英格蘭銀行行長貝利這樣說道： “我們?nèi)匀幻媾R的問題是，這一持續(xù)性因素是否會(huì)下降到與通脹持續(xù)達(dá)到目標(biāo)相一致的水平，以及需要做些什么才能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。隨著總體通脹沖擊的消退，持續(xù)性下降是否已經(jīng)基本確定，還是也需要出現(xiàn)負(fù)產(chǎn)出缺口，或者我們是否正在經(jīng)歷價(jià)格、工資和利潤率設(shè)定的更持久的變化，這將需要貨幣政策在更長時(shí)間內(nèi)保持緊縮？” 歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲利普·萊恩同樣懷疑貨幣政策能否在“抗擊通脹”的“最后一英里”發(fā)揮作用。
與此同時(shí)，在主要經(jīng)濟(jì)體中，實(shí)際GDP增長（尤其是實(shí)際人均產(chǎn)出增長）非常疲軟。 只有美國出現(xiàn)了顯著的擴(kuò)張，即使在那里，如果剔除出口和庫存，銷售額增長也不超過1%。其余G7經(jīng)濟(jì)體要么處于停滯狀態(tài)（法國、意大利、英國），要么處于衰退狀態(tài)（日本、德國、加拿大）。其他發(fā)達(dá)資本主義經(jīng)濟(jì)體（澳大利亞、荷蘭、瑞典、新西蘭）的情況也好不到哪里去。幾乎所有主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)都深陷萎縮。
此外，很快將會(huì)有一位新美國總統(tǒng)，她要么想把進(jìn)口關(guān)稅提高到創(chuàng)紀(jì)錄的水平，從而扼殺世界貿(mào)易并推高進(jìn)口價(jià)格；要么想對(duì)企業(yè)利潤征收新稅——這對(duì)美國資本來說都不是好消息。
杰克遜霍爾研討會(huì)慶祝了成功，但它真正揭示的是，央行貨幣政策在將通脹從2022年的峰值回落方面發(fā)揮了很小的作用；它在實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出或投資增長方面發(fā)揮了很小的作用；它幾乎沒有能力阻止失業(yè)率上升或未來的生產(chǎn)下滑。高利率所做的一切就是讓許多小企業(yè)破產(chǎn)或更多債務(wù)；并推動(dòng)抵押貸款利率和住房租金達(dá)到峰值。現(xiàn)在降息只會(huì)刺激股市，而不是經(jīng)濟(jì)。