IOSG｜Ethereum質押研究報告與IOSG投資布局
1.1概述
“質押”的概念誕生于Ethereum之前。2012年，為了解決BitcoinMining高能耗的問題，Peercoin率先提出了Proof-of-Stake（PoS），質押是其中的關鍵屬性之一。
在Ethereum的語境下，通常來說，質押是指在EthereumBlockchain上通過鎖定32個ETH來運行驗證器軟件，從而幫助Ethereum網絡驗證交易和維護安全，并且獲得一定的ETH獎勵的過程。
目前，Ethereum質押的年化收益約3.24%，由ETH的發行提供，其他收益來可能來自于Ethereum網絡的Tips和MEV收入。1.2 質押的四種形式1.2.1SoloStaking（單獨質押）
上表對前述內容進行了總結。
1.3小結
a.回顧質押賽道的發展，LST的出現在解決了上述資金和運營兩大痛點的同時，進一步釋放了流動性。這三點是Lido獲得成功的首要原因。流動性的好壞直接關系到用戶的心理預期和對協議的信任程度。Lido在“ShanghaiUpgrade”激活提款之前就有著市場上最好的退出流動性，這也是Lido能夠成為吸引參與質押的新資金的主因。在LST的競爭格局已經確定，LRT之間開始激烈競爭的時候，Ether.fi憑借良好的流動性池建立了市場領先地位，也驗證了這一點。
b.縱觀質押市場，Lido長期以30%左右的市場份額占據了龍頭地位，頭部效應相當明顯。盡管如此，市場上仍然存在著一些差異化產品的表現機會。例如，LiquidCollective面向更加傳統的機構用戶所推出的合規質押解決方案；以及再質押的新敘事所開辟的市場——事實上，Ether.fi乘著再質押的東風，短期內快速吸引了資金，過去6個月內吸引的ETH存款達到121萬枚，增長率達288.1%，已經成為了Ethereum的第三大質押者，僅次于Lido和Coinbase。
c.除LST之外，我們認為質押服務提供商也是好的投資品類。像Lido這樣的LST本質上是連接終端用戶的Node運營商的中間人，起到分發的作用，依賴于Node運營商進行實際的操作和運營。相比自己運行Node，這些Node運營商具有規；某杀緝瀯莺透呒墑e的服務保證。無論是與LST、再質押協議等合作運行Node，還是幫助錢包的用戶參與質押，Node運營商都有著良好的生態位和扎實的商業模式。此外，作為驗證者，這些Node運營商是鏈上交易生命周期的關鍵卡口，具有重要地位。最近市場上出現的Pre-confirmation（預確認）就屬于驗證者可以提供的服務之一。
Source:ETHRestakingDashboardby@blocklytics
在Ethereum質押的基礎上，以EigenLayer為代表的項目提出了再質押——即質押者基于原有的Ethereum質押敞口進行第二次質押，以承諾誠實地為中間件提供經濟安全，并相應地獲得收益；同時，再質押者需要承擔因操作不當等因素而帶來的對質押敞口的罰沒（Slashing）風險。
在市場規模方面，EigenLayer在主網上線后不久就接連超越Uniswap和AAVE，迅速成為僅次于Lido的第二大DeFi協議。截至目前，EigenLayer的TVL已經達到155億美金，是Uniswap的三倍，有19個AVS和339個Node運營商在主網上運行。
除EigenLayer外，由Lido和Paradigm所支持的再質押協議Symbiotic也被推出市場。Symbiotic是由Lido和Paradigm支持的再質押解決方案。在資產端，Symbiotic接受任意的ERC-20Tokens或是LP頭寸作為再質押資產。截止目前，Symbiotic的TVL達到12億美金，主要構成為ETH本位的LST和穩定幣。
本章將主要基于EigenLayer進行討論。2.2 EigenLayer
在EigenLayer之前，Ethereum生態中的中間件存在明顯痛點：
要成為中間件的驗證者（Node運營商），首先需要投入資金。出于Tokens價值捕獲的考慮，驗證者往往被要求質押中間件的原生Tokens，這需要一定的邊際成本，并且由于Tokens價格的波動，導致其風險敞口存在不確定性，甚至Tokens下跌所造成的損失可能遠大于獲得的收益。
并且項目方需要維持一定的Tokens價值，否則理性的資金將移動到其他收益更高的平臺或協議。其次，中間件的安全性取決于質押Tokens的總體價值；如果Tokens暴跌，攻擊網絡的成本也隨之降低。該問題在項目早期且Tokens價值較低的時候尤為突出。
對于一些依賴中間件的dApp（如需要預言機喂價的衍生品），實際上其安全同時依賴于Ethereum和中間件的信任假設。這造成了木桶效應——系統安全取決于其中的短板。
這些是EigenLayer想要解決的基本問題。
Source:IOSG
從結構上看，EigenLayer是一個三方市場：
AVS(ActivelyValidatedService)。即跨鏈橋、預言機等基礎設施。AVS作為經濟安全的消費者，受到經濟安全的保障，并且向再質押者付款。
再質押者。擁有ETH敞口的再質押者可以通過將其質押提款憑證轉移到EigenLayer智能合約，或簡單地存入LST（例如stETH）來參與。如果再質押者無法運行AVSNode，他們可以將其這項任務委托給運營商。
運營商。AVSNode由再質押者委托的運營商運行，或提供驗證服務。運營商可以選擇為哪些AVS提供服務。一旦為AVS提供服務，就必須遵守AVS設置的罰沒規則。
下圖概括了在EigenLayer上參與再質押的方式和工作流。
經濟信任：經濟信任依賴于人們對質押資產的信心。如果腐敗帶來的利潤低于腐敗成本，經濟上理性的行為者就不會發起攻擊。例如，如果對跨鏈橋發起攻擊的成本為10億美元，但利潤僅為5億美元，則從經濟上來看，進行攻擊是顯然不理性的。作為廣泛采用的加密經濟學原語，罰沒可以大大提高腐敗成本，從而強化經濟安全。
Decentralization信任：Decentralization信任的本質是擁有一個龐大且廣泛分布的驗證者集合，無論是在虛擬上還是在地理上。為了防止在AVS中各個Node之間發生串通和LivenessAttack，最好不要讓單一服務提供商運行所有Node。在EigenLayer上，不同的AVS可以定制它們的Decentralization程度。例如，它們可以為Node運營商設置地理位置要求，或者只允許個人運營商提供Node服務，并相應地提供更多的激勵來吸引這類運營商。
Ethereum“包含”（Inclusion）信任：Ethereum驗證者除了通過質押向Ethereum作出承諾外，如果進一步在EigenLayer上再質押，他們還可以向AVS作出可信承諾。這使得提議者可以在Ethereum上提供一些服務（例如，通過MEV-Boost++進行部分區塊拍賣），而無需對Ethereum的協議層面進行更改。例如，遠期區塊空間拍賣允許買家提前確保得到未來的區塊空間。參與再質押的驗證者可以對區塊空間作出可信承諾，如果之后他們未包含買家的交易，則會被罰沒。2.3 Babylon
（在概念上，Babylon并不屬于“再質押”，而是屬于Bitcoin“質押”，但因為它的用例和EigenLayer類似，為Blockchain、中間件等提供經濟安全，因此在本章節一并討論）
Babylon的推出基于這樣的背景：由于BitcoinBlockchain可編程性的限制，Bitcoin無法產生“原生”收益。通常來講，Bitcoin產生收益的方式主要有兩種：
包裝Bitcoin。類似WBTC的解決方案通過1:1承兌的方式，在Ethereum上發行WBTC，使得Bitcoin可以以映射的方式在Ethereum上參與到各種各樣的DeFi活動中。目前WBTC的體量在100億美金左右。然而，這類方案通常基于多簽和托管人機制，中心化程度較高。
存入CEX。CEX的理財產品提供Bitcoin的收益。但收益往往不透明，且存在較大的資金風險。
Babylon借助Bitcoin時間鎖操作碼和簽名算法ExtratableOne-timeSignature（EOTS），在BitcoinBlockchain上引入了原生的Bitcoin質押，而不依賴于任何第三方的托管、包裝和跨鏈橋。這一技術機制是Babylon的技術創新，釋放了閑置的Bitcoin的利用價值，并且為Bitcoin生態提供了極其重要的基礎設施。
下圖概括了在Babylon上參與Bitcoin質押的方式和工作流。
3.再質押及其生態
3.1LiquidRestaking（流動性再質押/LRT）
LRT是圍繞EigenLayer的三方市場衍生出來的新資產類別。目前，LRT協議的總TVL約為64億美金，大約占EigenLayerTVL的41.29%。LRT的出發點與LST類似，主要是為了解放（鎖定在再質押的ETH的）流動性。由于LRT底層資產構成的不同，LRT比LST更加復雜，且存在動態變化的性質。
Source:EigenLayer,IOSG
圍繞再質押的核心原語，EigenLayer已經建立起一個良好的AVS管道。目前，有19個AVS上線了主網。
例如，EigenDA是由EigenLabs開發的數據可用性解決方案，同時作為旗艦AVS推向市場。EigenDA的解決方案源自于Ethereum擴容方案Danksharding。其中數據可用性采樣(DAS)的概念也被廣泛應用于Celestia、Avail等DA項目中。
對于AVS來說，EigenLayer提供了以下好處：
項目啟動階段的經濟安全和Node運營服務。在項目的成熟期，如果有短期內急劇增加的經濟安全需求，EigenLayer還可以提供可租借的彈性安全；
AVS的Node驗證服務由Ethereum驗證者運行，相比于項目方獨立運行或者集中的Node服務商運行，可以獲得更好的Decentralization；
有可能使驗證和運作成本降低（取決于具體情況），降低邊際成本；
EigenLayer提出的DualStaking模式可以為AVS提供一定的Tokens效用；
基于Ethereum驗證者的可信承諾來構建某些服務和產品，例如預確認（Pre-confirmation）；
作為EigenLayer生態項目，得到一定的背書、營銷支持和市場曝光度等等。
作為技術方案的一種，AVS也往往比L1、中間件啟動自己的Node網絡而言，顯得更自然和簡練。除此之外，應當認識到AVS本質上是中間件和基礎設施項目，投資AVS的邏輯應該基于評估這類項目的邏輯進行評估（產品、技術、競爭格局等等），成為AVS本身并不提供特別的差異化。
上文提到，AVS是再質押的消費者和租借方，也是三方市場的核心。市場依賴于AVS進行付費，這種付費一般以AVS的原生Tokens進行支付（如果Tokens未上線，可能以積分形式），通常會是AVSTokens總供應量的3%-5%。近期，EigenDA將開始以每月10ETH的價格開始向再質押者和Node運營商進行付費。EigenLayer本身也會拿出自身Tokens總供應量的4%對所有早期階段的AVS進行支持，幫助它們度過冷啟動時期。
在中長期的視角下，EigenLayer生態能夠持續發展的動力在于需求端，需要有足夠的AVS為經濟安全買單，并且要有可持續性。這和AVS自身業務情況和運作能力相關，最終會反映在Tokens價格上。
Ethereum質押的收益會長期存在并保持在穩定的區間，AVS的收益則未必。每個AVS的Tokens提供的收益、持久性、波動率不同，每個再質押者的風險偏好和對收益的追求也不同，在這個過程中會有市場自發的動態調控（更多的ETH質押到某個AVS會使收益率下降，促使質押者轉向其他AVS或者其他協議）。3.3小結
在空投熱潮褪去和市場降溫之后，EigenLayer的TVL下降了約20%，步入了我們之前所預測的均值回歸時期。長期來看，我們認為EigenLayer的再質押不會是情緒面上的短期敘事，而將成為Ethereum生態的永久屬性，用于外化Ethereum的經濟安全并且幫助項目進行啟動。
根據上文所述，TVL對于評估EigenLayer來說并不是最核心的指標，AVS的質量才是。如果有更多高質量的AVS基于EigenLayer構建，那么它們一定會帶來高收益，TVL也會隨之而來。因此，再質押協議之間的競爭實際上是在早期識別和“投資”于AVS的競爭。再質押協議顯然會是一個贏家通吃的市場。
對于LRT協議來說，TVL固然是衡量協議表現的顯性指標之一，但僅憑TVL的數字并不能概括一個協議的全部。對于「存錢」一類的協議來說，用戶尤其是大戶的支持是核心要素。大戶相對于散戶而言，資金較為「懶惰」，博取短期和快速收益的意愿較低，風險偏好程度也較為穩定，因此更有可能長期停留在平臺上。而流動性對大戶來說是重中之重，關系到大戶對項目的信心。因此，建立和維護流動性應該成為LRT協議的首要目標之一。
Source:ETHStakingDashboardby@hildobby
Ethereum質押率從一年前的約12%，增長到了27.28%，增長率達227.3%。在現在Ethereum質押的隊列中，進入隊列有6,425個質押者，需要等待3天14小時；而退出隊列僅有1個質押者，幾乎不需要等待（5月31日數據）。長期處于供不應求狀態。
在Restaking敘事的推動下，許多LRT協議（如Ether.fi,Renzo）已經事實上成為Ethereum前幾大的質押者。此外，機構級質押方案和獨立質押方案同樣百花齊放。Lido的市場份額也從峰值的32.6%降至28.65%。
Source:JustinDrake
回顧Ethereum質押和再質押生態的發展歷程，我們可以清晰地看到ETH作為多功能資產的價值不斷得到強化和擴展。從最初的單一計價和Gas功能，到如今同時扮演多樣化角色，ETH已經成為了加密經濟中不可或缺的基石。
隨著Ethereum路線圖的不斷擴展和質押生態的日益成熟，ETH的角色在整個Blockchain行業中變得越來越重要。通過質押和再質押，ETH不僅為網絡安全和Decentralization提供了堅實的基礎，還通過擴展經濟安全和豐富生態系統，展示了其在資本、消耗性和價值存儲資產三大屬性中的獨特作用。
未來，ETH可能會在以下幾個方面發揮更加重要的作用：
作為跨鏈生態系統的價值錨定：通過EigenLayer等再質押協議，ETH有潛力成為多鏈世界的經濟安全基礎。
推動可組合性金融創新：基于LST和LRT的DeFi產品將會更加豐富，為用戶提供更多的收益和風險管理選擇。
深化與傳統金融的融合：ETHETF提供的進入渠道以及ETH質押收益的穩定性可能吸引更多機構投資者，促進加密資產與傳統金融市場的融合。
幾點預測：
未來隨著ETH質押率的增長，質押收益逐漸降低，資金會尋求更多樣化的收益構成。隨著再質押解決方案的成熟，再質押會承接這部分資金的流量，并提供一定的額外收益。（就像MEV-Boost幾乎成為所有驗證者默認采用的區塊構建方法，以提高收益）參與再質押的ETH相對于參與質押的ETH的比例將會逐漸上升。
在再質押領域，由于LRT進行資產管理的靈活性，其定位會從流動性再質押平臺，逐漸擴展到跨協議、跨生態的「資產管理中心」和承上啟下的DeFiHub，甚至連接到現實世界。例如，Ether.fi已經推出其加密原生信用卡，與其LRT和Liquid兩項產品進行聯動。在此過程中，市場龍頭在與上下游談判時具有較高的議價權。
我們堅信，Ethereum將繼續作為Decentralization經濟的基石，支持和推動全球Decentralization應用的廣泛采用。我們將繼續密切關注這一快速發展的領域，并將我們的投資布局與Ethereum的未來發展趨勢保持一致。