速覽 Hyperliquid：產品現狀、經濟模型及估值
作者：LawrenceLee1.引言
Hyperliquid可謂是近期加密市場除了AI和Meme之外最大的亮點，不接受VC投資、將70%的Tokens分配給社區并將全部收入返還給平臺用戶的策略，引發市場的關注，其收入直接回購HYPE的策略使得HYPE的流通市值迅速超過UNI躋身Crypto前25，同時也使得其平臺業務數據全線飆漲。
本文旨在描述Hyperliquid發展的現狀，分析其經濟模型，并對當前HYPE的估值進行分析，對「HYPE到底貴不貴」這個問題給出一個答案。
本文為筆者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討，但本文不構成任何投資建議。
本文中相當部分內容參考了ASXN在9月份發布的Hyperliquid研報，這也是筆者讀過的最全面深入的Hyperliquid研報，如果讀者想了解更多關于Hyperliquid的機制細節可以參考此篇研報。
以下為正文部分。2.Hyperliquid的業務速覽
Hyperliquid當前的業務主要包括2部分：衍生品交易所、現貨交易所。他們未來還計劃推出通用的EVM——HyperEVM。
Hyperliquid的費率結構
在交易產品之外，Hyperliquid從產品建立初始就提供了Vault的功能，Vault類似CEX里的「跟單」，所有人都可以將資金投入到任意Vault中，由Vault主理人進行投資，獲得收益中會有10%分配給Vault主理人，同時為了保持利益一致性，主理人需要保證至少持有Vault5%的份額。
Hyperliuqid2024年以來的交易量、持倉量、交易人數來源：Hyperliquid官網
在去中心化衍生品市場領域內，從交易量來看，Hyperliquid自今年6月就占據了領先地位，最近2個月其他去中心化衍生品交易所與Hyperliquid的差距進一步變大，目前已經有了數量級的差距。
去中心化衍生品交易所7日交易量排序來源：DeFiLlama
從估值以及交易量來看，目前Hyperliquid更加合適的可比對象是CEX。
Hyperliquid目前市值排名靠前的現貨Tokens
HIP-1（去中心化上幣）
HIP-1類似ERC-20或者SPL-20，是Hyperliquid網絡的Tokens標準。不過與ERC-20和SPL-20不同的是，創建一個HIP-1的Tokens的成本是相當高的，因為HIP-1Tokens的成功創建，也意味著可以在Hyperliquid的現貨交易所上架資格。
Hyperliquid的HIP-1以荷蘭拍的方式公開進行，具體而言：
所有人都可以參與競拍，競拍的初始價格為上次競拍成交價格的2倍，并在31小時內線性地持續下降至10000U（該值可調，此前更低，近期調整為10000U），第一個成功出價的開發者即可獲得一個創建TICKER的資格，這個TICKER可以在Hyperliquid的現貨交易所上市，競拍金額以USDC支付。
最近的競拍及成交價格：
而關于HyperEVM，根據團隊的文檔我們知道：
與Hyperliquid目前現貨和交易所所在的RustVM不同，HyperEVM是免許可的，意味著任何開發者都可以在其上開發應用、發行資產（FT或NFT）
HyperEVM與Hyperliquid的L1具有互操作性，如L1的預言機就可以供HyperEVM使用，同時部分幣種的轉賬也可以在兩個VM之間互通。（無法全部互通，因為L1上的資產是「許可」的，只包含USDC和通過HIP-1生成的資產，而HyperEVM的資產要多的多）
HyperEVM將會使用Hyperliquid的原生Tokens$HYPE作為Gas，而Hyperliquid目前的L1并不需要用戶支付Gas。
筆者此前并未見過加密世界中有類似的產品架構，我們也尚不清楚在目前的架構下，類似Ethereum網絡上DeFi可組合性的典型案例「將ETH存入Lido獲得stETH，再將stETH存入Aave借出USDC，然后使用USDC買入MemetokenPEPE」在HyperEVM和HyperliquidL1上到底如何實現（這可能是界定到底是一條鏈還是兩條鏈的標準），不過在筆者目前的理解中，HyperEVM與HyperliquidL1的關系可能更加類似「具備一定互操作性的L2與L1」的關系，或者CEX與其交易所EVM鏈（如Binance與BNBChain或Coinbase與BaseChain的關系）
目前HyperEVM測試網已經正常運行中，已經有不少驗證者開始參與HyperEVM的測試網驗證，比較出名的包括ChorusOne、Figment、BHarvest、Nansen等。
小結：Hyperliquid目前的整體商業定位與頭部交易集團類似，其核心業務為交易+L1運營，已經成為各大交易集團的直接競品。雖然商業模式一致，但與現有頭部交易集團相比，Hyperliquid不同的是其選擇在鏈上構建其交易業務，相比需要許可且數據不透明的CEX，Hyperliquid的交易平臺的優勢在于無許可性的訪問（無需KYC）、業務數據透明可驗證，更好的可組合性，以及更低的綜合運營成本，這也讓其有能力將收入和利潤更多地輸送給其TokensHYPE。3.Hyperliquid團隊、Tokens經濟模型和估值3.1團隊
Hyperliquid有兩位聯合創始人JeffYan 和 iliensinc，他們是哈佛大學的校友，在進入加密行業之前，Jeff在谷歌和哈德遜河交易公司工作過。Hyperliquid團隊相當精簡，根據ASXN9月的報告，團隊成員共10人，其中5人是工程師，對于一個日交易量破百億的衍生品交易所而言尤為如此。
從Hyperliquid團隊目前構建的整個產品的過程，尤其是他們堅持自有資金研發、自建高性能鏈實現完全的鏈上訂單簿以及極具創新性的HIP-1來看，團隊盡管人員精簡，其總是基于第一性原理來解決問題的能力讓人印象深刻。3.2$HYPE經濟模型
$HYPE總量為10億枚，于2024年11月29日正式發布，由于沒有融資所以沒有投資人份額，具體分配如下：
31.0%創世分配，按照積分數量空投給了Hyperliquid的早期用戶，完全流通。
38.888%用于未來排放和社區獎勵
23.8%分配給團隊，鎖定1年后開始釋放，大部分在2027-2028年之間完成釋放，部分將在2028年之后繼續釋放
6.0%HyperFoundation
0.3%communitygrants
0.012%HIP-2
團隊和社區總體按照3:7的比例分配。當前持幣地址情況如下：
Hyperliquid的核心業務是衍生品和現貨交易所，這與Binance所對應的主營業務一致；
HyperEVM則可與BNBChain對比，盡管HyperEVM尚未上線，但根據目前的設計，HYPE和BNB都可以用作EVM鏈的Gas，都可以質押獲得收益;
HYPE和BNB都可以直接從平臺交易手續費中獲益；
下面，我們就按照Hyperliquid架構分為衍生品交易所、現貨交易所、EVM來與Binance做對比。
衍生品交易所：
上文我們提到，近期Hyperliquid的持倉量和交易量等數據，都在Binance對應數據的10%左右，因而我們粗略認為在衍生品交易所模塊，HYPE=10%BNB。
現貨交易所：
Hyperliquid的近三十日日均現貨交易量在4億美元左右，而Binance刨除免手續費的FDUSD交易對后，現貨日均交易量260億美元左右，HYPE=1.5%BNB。
EVM：
按照上文的邏輯，我們認為HyperEVM與HyperliquidL1的關系更加類似Binance交易所與BNBChain的關系。
HyperEVM還沒上線，我們無法確認有多少TVL會從RustVM遷移到HyperEVM，但是從產品架構和對應體驗來看，總體邏輯仍然是基于交易所現有用戶做遷移，我們列出Binance和Coinbase的數據，再考慮到市場對Hype較為火熱的市場情緒，我們假設10%的ExchangeTVL會遷移到鏈上（仍然樂觀，不過目前絕大部分使用TVL估值的文章都假設100%的HyperliquidTVL會遷移到HyperEVM）。按此計算，HYPE=3%BNB。
BNB歷史銷毀數據 來源
另外值得一提的是，Hyperliquid目前收入中流向HYPETokens的比例為54%，這個值仍有進一步上升的空間。因為機制原因，HLP在2023年7月至今BTC漲幅超過200%的牛市中，一直以USDC為抵押物持有了大量的Crypto空頭頭寸，盡管HLP本身的策略得當，難得的保持了盈虧平衡，但是仍然需要付出年化30%以上的APR用于留住HLP內資金。
Coinbasequarterlyreport24Q3
可以看到，2023年Coinbase的運營費用（研發、管理、銷售費用以及轉賬費用）平均每季度在6億美金以上，這基本相當于全部的營收，凈利率接近0；在2024年隨著行情爆發，其凈利率有了不少的好轉，但凈利率仍不足30%。
從以上的數字對比，我們可以清晰的看到Hyperliquid的凈利率（經濟模型）相對中心化交易的優勢。我們也可以從一個具體的事件：上幣問題的處理來具體看這種優勢。
CEX的上幣，通常有一個專門的上幣團隊來負責。他們需要跟蹤市場熱點，與各個項目團隊進行談判，從而收取上幣費用和/或項目Token，CEX需要支付上幣團隊不菲的工資和提成，同時還需要支付監控處理上幣過程中可能存在的利益輸送問題的內控團隊的工資。
而Hyperliquid的上幣流程HIP-1如前所述，靠預先定好的代碼自動運行，新上幣的運營成本無限趨近于0，使得其收入的「上幣費」可以完全分配流向HYPE持有人。
綜上所述，在2024年12月底的現在，我們有如下對比：
衍生品交易：HYPE=10%BNB
現貨交易：HYPE=1.5%BNB
EVM(預估):HYPE=3%BNB
經濟模型：HYPE顯著優于BNB
流通市值：HYPE=9%BNB
全流通市值：HYPE=27%BNB
衍生品交易是Hyperliquid目前最主要的業務，在估值對比中應該具備比較高的權重。在筆者看來，HYPE目前的市值雖然談不上便宜，但也并不算貴。
框架2: PS
HYPE有Tokens回購和銷毀機制，都直接作用于HYPETokens，可以使用PS指標來進行估值，具體如下：
合約交易費用：
我們按照平均0.0225%的平均合約交易費用，以及利潤在HLP和AF之間以46:54分配來做預估。
最近一個月Hyperliquid合約收入=1547億美元*0.0225%=3480萬美元，其中約54%進入AF用于回購HYPE，回購HYPE金額=1879萬美元，對應年化凈利潤為2.255億美元。
HIP-1拍賣費：
最近一個月收入610萬美元，以HLP和AF46:54的分配比例，該部分對應年化凈利潤為3950萬美元。
現貨交易手續費：
Hyperliquid的現貨交易手續費的費用標準與合約交易相同，手續費中的USDC部分的分配方式也與合約交易相同，即利潤在HLP和AF之間以46:54分配；現貨交易中其他token的手續費（如HYPE-USDC交易時，HYPE買方支付USDC手續費，HYPE賣方支付HYPE手續費）直接銷毀。
因而現貨交易手續費對HYPE的凈利潤我們需要分兩部分來計算：
HYPE部分：可以直接通過區塊瀏覽器查詢，HYPETokensTGE剛好30天，銷毀HYPE數量為110490枚，對應年化銷毀1325880枚，以現價計算約為3700萬美元。
USDC部分：最近30天Hyperliquid現貨交易量為115億美元，現貨交易中用于回購HYPE的部分=115億美元*0.0225*54%=139.7萬美元，對應年化凈利潤為1677萬美元。
綜合上述三部分費用，我們按照最近一個月的數據做年化計算，得出作用于回購HYPE的金額為318,770,000美元。
按照流通市值計算，HYPE的P/S為29.4，按照全流通市值來計算，HYPE的P/S為88。
我們列出了一些與Hyperliquid具備一定可比性的加密項目的流通P/S指標:
可以看出，L1的P/S估值顯著高于應用，Hyperliquid的P/S估值顯著低于可比的其他L1。
以上是關于對HYPE估值的兩種框架，需要再次提醒的是：
Hyperliquid本身的數據變動極大–其市值、TVL、收入、用戶數據等，最近1個月都在原本的基礎上有了數倍乃至數十倍的漲幅，而后又有50%的回撤，其本身指標變動的劇烈程度，都遠勝于我們下列所列的估值指標所顯示的對比。以上的估值框架更合適用作長期的估值參考。
HYPE價格目前是Hyperliquid最大的基本面，其各項數據的飆漲，更多的是HYPE價格上升的結果，而不是「因為Hyperliquid有了這么好的數據，才有了這樣的價格」。4.風險
Hyperliquid面臨的風險有如下：
資金風險，目前Hyperliquid的全部資金都存儲在其Arbitrum網絡的橋中，該智能合約的安全性，以及管理全部資金的3/4團隊多簽的安全性顯得至關重要。
代碼風險，包括當前L1的風險和HyperEVM的風險。Hyperliquid采用創新的架構和共識，其L1目前不開源的狀態減少了其被攻擊的可能，但隨著Hyperliquid規模和影響力變大，以及HyperEVM的上線，潛在被攻擊/出現代碼漏洞的可能性逐步增多。
預言機風險，這是所有衍生品交易所的固有風險。
監管引發比較優勢丟失，無需KYC是目前Hyperliquid相對CEX的主要比較優勢，隨著Hyperliquid規模繼續增長，可能存在來自監管的反*洗*錢等監管要求。