作者：KevinLi來源：Artemis翻譯：善歐巴，金色財經

過去，我們對Strategy、CoreWeave和Circle進行了深入研究。今天，我們繼續深入研究Coinbase——這一美國領先的CEX，并結合Circle最近的股價表現對其進行了重新審視。一些投資者向我們建議了一套對沖組合：做多Coinbase，做空Circle。和往常一樣，這并非財務建議，而是一個思考潛在上漲空間和潛在風險的參考框架，參考同類公司對標和估值建模來評估Coinbase。摘要

穩定幣潛力受限：Circle的IPO突顯出穩定幣的潛力，但Coinbase在其中只占很小一部分。根據利潤共享協議，Coinbase可獲得約60%的USDC收入，其中約43%以收益的形式分配給用戶，剩余部分使Coinbase最終只獲取大約34%的穩定幣收入。

合規護城河衰減：Coinbase曾受益于合規的不確定性，昂貴的合規基礎設施一度構成其商業護城河。但隨著監管環境日趨完善和透明，其他競爭對手更容易進入，侵蝕Coinbase的優勢。

交易所業務受壓：Coinbase的核心交易費率已從2.5%降至1.4%，市場份額也從超過58%降至約38%。原因是費用競爭加劇，市場被ETF、DEX（DEX）和面向零售客戶的傳統金融交易平臺（如Robinhood）侵蝕。

收入結構多元化：為了對沖現貨交易量的疲軟，Coinbase大力拓展訂閱服務（CoinbaseOne）、質押、USDC利息收入和衍生品業務。交易收入在營收中的占比已經從上個周期的90%以上下降至目前的大約55%。

Base網絡快速崛起：Base，作為Coinbase的Ethereum二層網絡，正在快速拓展交易量和盈利能力，目前交易筆數和活躍地址均位列EthereumL2網絡首位。但相比Solana，Base在總體用戶活躍度和采用勢頭上仍有差距。

衍生品動力強勁：衍生品交易量已經突破每月3000億美元大關，但受限于積極的流動性激勵措施和ETF衍生加密期權的激烈競爭，貨幣化及長期增長面臨挑戰。

估值看似誘人：通過綜合估值法（Sum-of-the-Parts）計算，Coinbase當前價值大約為950億美元。但市場也合理計入了對交易所商業護城河和長期利潤率結構性受限的顧慮。Coinbase向生態巨頭轉型之路

為了理解Coinbase當前面臨的挑戰——以及為何它并非Circle的完美對標——我們必須回顧它的起源。

Coinbase起步于一個簡單的概念：當年，對于普通用戶而言，買Bitcoin極為麻煩。它以直觀、易用的界面進入市場，迅速贏得大規模采用。早期對合規性的投入和重視，為Coinbase贏得了巨大的先發優勢，也讓它能夠快速拓展零售和機構市場。

這一建立在信賴、易用和合規性的基礎，成就了Coinbase的交易主業和龐大而忠實的用戶群。隨之而來的重點，就是拓展盈利場景，推出CoinbaseOne訂閱服務和質押產品，激勵用戶為自己的資產賺取收益——在深化粘性的同時，也為公司拓展盈利結構。

為什么Coinbase不能簡單作為Circle或USDC的代表性標的

雖然Coinbase的生態建設極具吸引力，但也讓它的投資邏輯變得更為復雜。盡管Circle完成IPO后股價大漲，許多投資者建議做對沖交易（做多Coinbase、做空Circle），但必須認識到：Coinbase并非Circle或USDC的純粹對標。

目前，USDC相關業務的收入僅占Coinbase總收入的約15%，遠遠低于交易費用帶來的盈利能力。更關鍵的是，交易費用受ETF、DEX(DEX)和傳統金融平臺（如Robinhood）沖擊，利潤率持續下行。為了應對這種局面，Coinbase積極拓展四大核心板塊，力求構建更穩固、更多元化的商業生態：

Crypto交易：Coinbase最核心的業務，通過交易費用盈利。

訂閱和獎勵：包括CoinbaseOne、機構質押和托管等附加增值服務。

USDC及利息收入：主要源于USDC儲備利息及Coinbase資產管理帶來的利息。

Base(EthereumL2網絡)：在Ethereum二層鏈Base上收取的交易費用。

Coinbase通過支持USDC的美國國債獲得收益，并與Circle分成。隨著USDC的市值接近歷史高點，Coinbase的穩定幣相關收入已增長至年化10億美元，約占Coinbase總收入的20%。隨著Circle成功完成IPO（估值約340億美元）（2025年6月16日），Coinbase（占據USDC相關經濟的約60%）在USDC生態系統中持有約510億美元的股份，約占其當前市值的76%。

此外，USDC長期以來一直將自己定位為與美元生態系統緊密相關的合規穩定幣。許多人認為，美國可能對USDT采取類似BUSD的監管行動，對USDC來說是一種不對稱的利好。盡管預期USDT面臨監管壓力，但它仍然占據主導地位，占據了美國穩定幣交易的約75%，并保持著強勁的全球領先地位。在硅谷銀行倒閉后，USDC的復蘇緩慢，在加拿大、百慕大和波多黎各等地區的表現不佳。與此同時，CantorFitzgerald持有Tether5%的股份，并在HowardLutnick的領導下管理著其1340億美元的資產，這表明監管風險有所降低，這削弱了USDC的合規優勢。

交易所業務：ETF、DEX及Coinbase護城河的侵蝕

從歷史上看，交易所業務是供應驅動力量主導的。這意味著用戶傾向于選擇那些上線了自己想要資產的交易所。一旦法律合規不再構成障礙，需求更多取決于交易所是否上線最新的熱點或高收益Tokens。新興或熱門Tokens（尤其是投機性和meme類型）往往能瞬間拉升用戶活躍度，成功上線一只受追捧的資產，更是能極大增加交易所的交易量和活躍用戶。

目前市場上大致有三類Tokens：

藍籌資產——高流動性、高信賴度，通常被視為“安全”資產（如BTC、ETH、SOL）。

合規性更高/風投背景的Tokens——背后有實力雄厚的團隊，或在某種程度上符合監管標準（如ADA、XRP、LINK）。

投機/MemeTokens——高風險、高回報，往往能拉升極大的人氣和活躍度（如FLOKI、APE、TURBO）。

在本周期之前，Coinbase在美國市場的大部分主流Tokens類別里均處于領先地位，得益于其豐富的資產上線和跨市場交易對。但這一局面已經發生巨變。首先，CryptoETF的崛起為機構進入市場提供了受監管、對傳統資金更友好的途徑，加速了主流采納，也使傳統資本在進入市場時不再完全依賴Coinbase等平臺。機構采納力度極大，BitcoinETF在一年內管理的資產規模突破1000億美元。尤其是貝萊德IBITETF，在不到12個月里就超過了公司旗下黃金ETF20年來的管理規模，凸顯了機構對Crypto的深層次需求。

在市場的另一端，MemeTokens的爆炸式增長重新點燃了散戶的投機熱潮。Pump.fun、Raydium和Jupiter等工具極大降低了Tokens發行和上線的門檻，導致Tokens數量相比上一周期猛增近30倍。

除ETF和memeTokens崛起之外，特朗普政府已顯示出更有利于Crypto的立場，力求提供更大監管確定性、放松對行業的打擊力度。例如，特朗普新提名的SEC主席PaulAtkins就迅速著手扭轉Gensler在拜登時期對Coinbase、Kraken等平臺的大力執法態勢。

因此，傳統金融平臺如Robinhood借勢而起，拓展加密Tokens上線，加大市場份額。最新數據顯示，Robinhood的零售收入相對于Coinbase的比例，從2023年第四季度的32%大幅升至76%，凸顯Coinbase在市場份額上的丟失。雖然更明晰的監管對Coinbase看似利好，但實際上也降低了新入局者的合規門檻，讓中小交易所和傳統券商更容易進入賽場。

更重要的是，其交易費率也在同步下滑——從高峰時期的2.5%降至當前約1.4%。若沒有近期上線的衍生品業務，跌幅可能更大。值得一提的是，費率曾在2022年末FTX倒塌后短暫回升，當時Coinbase在美國市場一度享受近乎壟斷的優勢。但這一態勢在2023年第四季度達到頂點，隨之ETF的上線拉開了新一輪更激烈、更機構化的市場競爭序幕。

然而，2024年推出衍生品的首要目標是更好地貨幣化現有用戶，并同時吸引新用戶。但事實上，國際用戶的增長微乎其微，除在2024年末memeTokens周期中出現過短暫的活躍高峰之外，并無明顯起色。盡管衍生品確實提升了交易收入，但并未帶來大規模的新用戶增長。更重要的是，衍生品收入已被合并到Coinbase更大一部分的交易營收之中——若剔除衍生品部分，平臺對交易量收取的費率看起來只會更為疲軟。

Coinbase主要通過運營Base的sequencer（序列器）獲取價值，收取交易費用，扣除Ethereum主鏈成本后，獲得利潤。根據SeaLaunch和Jhackworth在Dune上的數據，Base每周產生約100萬美元毛利潤，毛利率接近90%。更重要的是，Base占所有Layer2網絡利潤的75%以上，凸顯了它在EthereumL2生態中的盈利能力和市場主導地位。除序列器費用之外，Base還通過官方錢包和App向Coinbase導流，帶來Crypto買賣、互換和鏈上應用的額外收入。Base也拓展了Coinbase在B2B服務層面的價值，提供如Cloud、OnchainKit、SDK等產品。此外，通過和Optimism的合作，Base的增長使Coinbase在未來6年里有望獲得1.18億枚OP獎勵。

Base的核心限制在于它是模塊化EthereumL2網絡，這使流動性、用戶和開發者之間產生結構性分裂。資產從Ethereum主鏈跨鏈過渡需要額外操作，跨L2的互操作性受限，導致跨鏈資產轉移遲緩、昂貴、復雜。雖然有AggLayer、跨鏈橋等工具，模塊化結構本身仍是挑戰之一。盡管Base增速迅猛，目前在活躍用戶和交易量上，仍遠遠落后于更集中化、單片化設計的公鏈（如Solana）。目前Solana的日活用戶數是Base的3倍，日交易量是Base的7倍。

作為Base的看漲論點的一部分，我們應用了Optimism(OP)和Arbitrum(ARB)之間觀察到的平均市盈率/收入倍數，約為270倍。將此值應用于Base6870萬美元的年化營收，可得出隱含市值為：6870萬美元×270=185億美元。

結論：身處全方位競爭的多元化生態

Coinbase的核心交易業務正持續面臨結構性壓力：

ETF對市場中介的削弱，

DEX（DEX）帶來的費用擠壓，

用戶增速放緩。

同時，Base和USDC等新興業務雖是戰略重點，但也在各自的市場面臨著日益激烈的競爭。USDC和利息收入雖是近期業績提升的關鍵動力之一，卻對利率下行和收益讓渡壓力極為敏感，限制了利潤空間。

簡而言之，Coinbase正在發展成為一個多元化的加密生態系統，但該模式的每個環節現在都面臨著阻力。盡管從純粹的財務角度來看，Coinbase的估值可能被低估，但市場的謹慎態度反映了對護城河逐漸減弱、利潤率壓力和競爭脆弱性的理性定價。