Hyperliquid 深度研報——新一代鏈上衍生品“流動性底座”的崛起
摘要
過去兩年，去中心化衍生品賽道迎來爆發(fā)式增長。隨著CeFi的監(jiān)管與信任危機不斷顯現(xiàn)，用戶對于“高性能、透明、可驗證”的鏈上衍生品平臺需求快速上升。Hyperliquid正是在這一背景下脫穎而出，以自研高性能鏈+全鏈上訂單簿為核心，以“像CEX一樣快，但無需中心化信任”為愿景，逐步成為DeFi永續(xù)合約市場的絕對龍頭。
2025年中，Hyperliquid已占據(jù)去中心化衍生品市場70–80%的份額，日均交易量高達數(shù)百億美元，TVL超過20億美元，其TokensHYPE市值一度躋身前十。社區(qū)甚至將其稱為“鏈上版Binance”。然而，Hyperliquid并非僅僅追求交易規(guī)模，它的真正ambition是構(gòu)建一個跨鏈流動性基礎(chǔ)設(shè)施，讓用戶從錢包端即可一鍵完成跨鏈入金、杠桿交易、結(jié)算出金。本研報將從以下幾個維度全面分析Hyperliquid：團隊背景與組織結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品特色與交易形態(tài)、治理與制度設(shè)計、用戶信任的基石、市場表現(xiàn)與競爭格局、對DEX營銷的啟示以及風(fēng)險與挑戰(zhàn)等進行重點分析一、團隊背景與組織結(jié)構(gòu)
Hyperliquid的崛起，很大程度上源自其獨特的團隊構(gòu)成與組織文化。與許多依賴龐大團隊、海量融資的加密項目不同，Hyperliquid自誕生之初就走出了一條“精干高效、技術(shù)驅(qū)動”的路徑，其核心競爭力在于小團隊的高執(zhí)行力、工程基因和對社區(qū)所有權(quán)的堅持。
在DEX賽道中，Hyperliquid的優(yōu)勢也十分明顯：相比AMM型DEX（如Uniswap），Hyperliquid提供更專業(yè)的訂單簿交易工具與更深的流動性深度，能夠吸引機構(gòu)與高頻用戶。相比dYdXV4等訂單簿型DEX，Hyperliquid自研的高性能L1與HLP模型展現(xiàn)了更強的性能和韌性，避免了依賴外部鏈的性能瓶頸。總體來看，Hyperliquid已經(jīng)在DeFi永續(xù)合約市場建立了事實上的壟斷地位。它既是對CEX的挑戰(zhàn)者，也是對其他DEX的超越者。Hyperliquid的治理與制度設(shè)計通過HIP系列提案實現(xiàn)了從上幣、做市到衍生品市場擴展的全流程開放；其用戶信任來源于性能、透明度與價值觀的疊加飛輪；其市場表現(xiàn)則證明了這種模式的成功。在2025年，它不僅是DeFi永續(xù)合約的霸主，更是“鏈上流動性基礎(chǔ)設(shè)施”的雛形。然而，監(jiān)管與治理仍是未來的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。對其他DEX而言，Hyperliquid的經(jīng)驗表明：唯有將技術(shù)性能、制度創(chuàng)新與價值敘事三者結(jié)合，才能在激烈競爭中建立長期護城河。五、風(fēng)險與挑戰(zhàn)
雖然Hyperliquid在短時間內(nèi)實現(xiàn)了從小團隊到市場霸主的飛躍，但任何快速成長的金融基礎(chǔ)設(shè)施都不可避免地面臨一系列風(fēng)險與挑戰(zhàn)。對于Hyperliquid來說，這些挑戰(zhàn)不僅決定了其能否繼續(xù)保持領(lǐng)先地位，也將影響整個DeFi衍生品賽道的格局。
首要挑戰(zhàn)來自全球監(jiān)管環(huán)境的不確定性。Hyperliquid的模式強調(diào)無KYC、跨鏈資金自由流動，這在用戶體驗和市場擴展上是優(yōu)勢，但在合規(guī)層面卻可能成為潛在隱患。各國監(jiān)管機構(gòu)日益關(guān)注加密衍生品的杠桿風(fēng)險、反*洗*錢要求以及跨境資金流動，未來可能出臺強制性的注冊或身份驗證要求。一旦Hyperliquid面臨區(qū)域性限制，可能會影響其用戶增長和流動性。與CeFi平臺不同，DeFi協(xié)議難以通過傳統(tǒng)牌照化路徑解決合規(guī)問題，如何在監(jiān)管合規(guī)與去中心化精神之間取得平衡，將是Hyperliquid的長期挑戰(zhàn)。
雖然Hyperliquid倡導(dǎo)“用戶即所有者”，通過HIP提案與HLP金庫來實現(xiàn)治理民主化，但實踐中仍存在治理集中化的風(fēng)險。例如在JELLYJELLY操縱事件中，HyperFoundation需要介入治理并干預(yù)市場，顯示出生態(tài)仍依賴核心團隊的最終決策。這種現(xiàn)象揭示了一個悖論：去中心化的制度設(shè)計在遇到復(fù)雜治理或惡意攻擊時，往往仍需要中心化力量來兜底。未來如何進一步優(yōu)化驗證人治理機制，確保Builder與用戶之間的利益平衡，將直接影響Hyperliquid的長期可持續(xù)性。Hyperliquid的高性能撮合引擎與跨鏈橋設(shè)計是其競爭優(yōu)勢，但也潛藏系統(tǒng)性風(fēng)險。在極端市場波動或大規(guī)模清算事件中，跨鏈入金、清算和資金結(jié)算可能承受巨大壓力。一旦出現(xiàn)延遲或失敗，可能影響用戶信任。此外，雖然HLP金庫承擔(dān)了大部分風(fēng)險，但其承受極端損失的能力仍有上限。如何在不影響用戶體驗的情況下提升系統(tǒng)彈性，是Hyperliquid必須持續(xù)投入的方向。
Hyperliquid的收入高度依賴市場活躍度，尤其是衍生品交易的杠桿需求。在牛市階段，交易量與手續(xù)費收入能迅速增長，但在熊市環(huán)境下，交易活動下降可能導(dǎo)致協(xié)議收入大幅縮水。如果平臺無法在低迷周期維持足夠的收益分配，可能削弱HLP存款人的積極性，進而影響市場深度與整體生態(tài)穩(wěn)定。商業(yè)模式的周期性風(fēng)險，需要通過多元化產(chǎn)品（如RWA、借貸等）來部分對沖。此外，Hyperliquid的品牌敘事建立在“拒絕VC、社區(qū)所有權(quán)”之上，這是其差異化的重要資產(chǎn)。然而，一旦出現(xiàn)團隊被質(zhì)疑隱性獲利、或治理結(jié)構(gòu)遭遇黑箱化爭議，可能迅速削弱用戶對敘事的信任。此外，隨著鯨魚效應(yīng)的強化，部分用戶擔(dān)心Hyperliquid過度依賴大戶資金，可能造成市場波動與利益分配的不均衡。這類認(rèn)知風(fēng)險若未被妥善管理，可能轉(zhuǎn)化為社區(qū)裂痕。
小結(jié)：監(jiān)管、治理、系統(tǒng)穩(wěn)定性、市場周期與品牌認(rèn)知，是Hyperliquid未來的五大風(fēng)險源。這些挑戰(zhàn)并不會削弱其當(dāng)前的領(lǐng)先地位，但決定了其能否成為真正的“跨鏈流動性基礎(chǔ)設(shè)施”。六、對DEX營銷的啟示
Hyperliquid的成功經(jīng)驗不僅限于產(chǎn)品層面，更在于其在敘事與制度上形成了極具借鑒意義的模式。對于希望在去中心化交易賽道中崛起的后來者而言，Hyperliquid的打法提供了清晰的啟示。包括：1.敘事驅(qū)動：用戶所有權(quán)與價值回饋。Hyperliquid始終強調(diào)“拒絕VC、用戶即所有者”，并通過手續(xù)費分潤、HLP收益共享來落實這一點。這種敘事不僅提升了用戶歸屬感，也構(gòu)建了極強的社區(qū)黏性。對于任何DEX來說，敘事并非單純的宣傳，而是一種制度與實踐的統(tǒng)一：只有讓用戶切實感受到平臺成長帶來的紅利，敘事才具有持久力。2.產(chǎn)品驅(qū)動：性能與體驗并重。Hyperliquid的核心競爭力來自“雙引擎架構(gòu)+全鏈上訂單簿”。這一點說明，在DEX領(lǐng)域，用戶不會因為去中心化而降低對體驗的要求。相反，只有在性能接近CEX的情況下，用戶才愿意長期使用。因此，對于后來者而言，營銷不能僅停留在“去中心化”的標(biāo)簽，而必須把“高性能、低延遲、透明可驗證”結(jié)合起來，向用戶傳遞“既快又安全”的產(chǎn)品賣點。3.社區(qū)驅(qū)動：鯨魚效應(yīng)與零售擴散。Hyperliquid的增長路徑是先通過鯨魚用戶帶動交易量與流動性，再借助與Phantom等錢包的合作實現(xiàn)零售擴散。這種“自上而下+自下而上”的雙輪驅(qū)動提供了一個可復(fù)用的框架。對DEX來說，前期可以通過展示大戶成功案例建立市場信任，而中長期則需要通過與入口型應(yīng)用（錢包、聚合器）深度整合，將零售用戶納入生態(tài)。4.機制驅(qū)動：開放式增長與分潤邏輯。HIP-3的成功表明，開放構(gòu)建者生態(tài)是擴展市場的有效方式。通過高門檻質(zhì)押與手續(xù)費分潤，Hyperliquid把市場創(chuàng)建權(quán)下放給社區(qū)，實現(xiàn)了供給側(cè)的規(guī)模化擴展。對營銷來說，這一邏輯啟示DEX應(yīng)把“制度設(shè)計”本身作為增長敘事的一部分，強調(diào)平臺是所有人的，而非少數(shù)人的。5.品牌驅(qū)動：從DEX到“流動性底座”。Hyperliquid不再把自己定位為單一的交易所，而是強調(diào)“跨鏈流動性基礎(chǔ)設(shè)施”。這種定位使其具備更高的戰(zhàn)略想象空間。對于任何DEX，品牌營銷的關(guān)鍵在于跳出“單點應(yīng)用”的局限，構(gòu)建更大層級的敘事，比如“鏈上結(jié)算層”“跨鏈資產(chǎn)網(wǎng)關(guān)”，從而獲得超越單一產(chǎn)品的戰(zhàn)略溢價。
Hyperliquid的啟示在于：敘事、產(chǎn)品、社區(qū)、機制與品牌五個維度必須協(xié)同發(fā)力，營銷不是單一動作，而是制度、產(chǎn)品與戰(zhàn)略的統(tǒng)一輸出。七、結(jié)論
Hyperliquid的故事，是去中心化金融進入新階段的重要注腳。從一個不足二十人的團隊起步，到如今在去中心化永續(xù)合約市場中占據(jù)70–80%的份額，其背后的驅(qū)動力量可以概括為三點：工程文化、制度設(shè)計與敘事價值觀。
在工程層面，Hyperliquid依靠精干團隊打造了自研高性能鏈與全鏈上訂單簿，證明小團隊也能在系統(tǒng)工程層面超越傳統(tǒng)巨頭；在制度層面，通過HIP系列提案與HLP協(xié)議金庫，它實現(xiàn)了市場擴展、風(fēng)險管理與收益共享的統(tǒng)一；在敘事層面，通過拒絕VC、強調(diào)社區(qū)所有權(quán)，它構(gòu)建了用戶的歸屬感與價值認(rèn)同。這三者共同構(gòu)成了Hyperliquid的“信任飛輪”，使其不僅成為DeFi衍生品的霸主，也成為新一代鏈上金融基礎(chǔ)設(shè)施的雛形。展望未來，Hyperliquid必須面對的挑戰(zhàn)同樣清晰：監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)、治理結(jié)構(gòu)的集中化風(fēng)險、系統(tǒng)在極端行情下的彈性，以及市場周期對收入模式的沖擊。但它所開創(chuàng)的范式已經(jīng)為行業(yè)提供了借鑒。對于后來者而言，Hyperliquid的經(jīng)驗表明：在去中心化交易的激烈競爭中，唯有將性能優(yōu)勢、制度創(chuàng)新與價值敘事三者結(jié)合，才能真正構(gòu)建長期護城河。
從某種意義上說，Hyperliquid不僅僅是一家DEX，它已經(jīng)在成為“跨鏈流動性底座”的道路上邁出了關(guān)鍵一步。它的出現(xiàn)，預(yù)示著未來的DeFi不再是單一應(yīng)用的集合，而將逐漸演化為一個性能可比肩CEX、制度透明且社區(qū)共治的全球金融網(wǎng)絡(luò)。