作者：Aki

近日納斯達(dá)克（Nasdaq）向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交了一份具有里程碑意義的提案，尋求修改交易所規(guī)則以允許在其市場(chǎng)上交易Tokens化證券。這意味著在納斯達(dá)克上市的蘋(píng)果、亞馬遜等美股股票未來(lái)有望以BlockchainTokens形式在納斯達(dá)克掛牌交易結(jié)算。如果該提案獲批，將是首例美國(guó)主要證券交易所允許Tokens化股票交易的案例，也標(biāo)志著華爾街核心市場(chǎng)首次大規(guī)模引入Blockchain技術(shù)。本文將系統(tǒng)梳理納斯達(dá)克提案的內(nèi)容要點(diǎn)、背后的動(dòng)機(jī)，以及此舉可能帶來(lái)的市場(chǎng)巨變，對(duì)“美股上鏈”賽道及相關(guān)板塊有何影響，并展望這一創(chuàng)新舉措的潛在發(fā)展路徑。提案要點(diǎn)：納斯達(dá)克交易規(guī)則修改詳解

納斯達(dá)克此次提交給SEC的19b-4規(guī)則修改文件，核心是允許會(huì)員券商和投資者選擇將納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的股票證券和交易所交易產(chǎn)品（ETP）以Tokens化形式交易和結(jié)算。具體包含以下幾方面的規(guī)則修訂：1.擴(kuò)展“證券”定義，新增Tokens化形式

提案首先修改了交易所對(duì)“證券”的定義，強(qiáng)調(diào)“Tokens化證券仍是證券”，拒絕與主市場(chǎng)脫鉤的“孤島式”交易模式并將其擴(kuò)充為包括兩種形態(tài)。

傳統(tǒng)形式：指資產(chǎn)所有權(quán)和權(quán)益的數(shù)字化記賬表示，但不使用分布式賬本或Blockchain技術(shù)。也就是當(dāng)前美股采用的電子記賬形式，本質(zhì)上仍對(duì)應(yīng)紙質(zhì)證券的電子登記。

Tokens化形式：指資產(chǎn)所有權(quán)和權(quán)益的數(shù)字化表示，利用Blockchain（分布式賬本）技術(shù)進(jìn)行記錄和轉(zhuǎn)移。簡(jiǎn)言之，就是將股票對(duì)應(yīng)的權(quán)益發(fā)行在Blockchain上，以Tokens形式表示。

納斯達(dá)克明確規(guī)定，只有當(dāng)某Tokens化證券與其對(duì)應(yīng)的傳統(tǒng)證券具有完全同質(zhì)化的特性時(shí)，才視其為等同的證券，可以與傳統(tǒng)形式一起在同一訂單簿交易。這意味著該Tokens必須滿足：與傳統(tǒng)股票可互換（fungible），共享相同的CUSIP編碼（證券統(tǒng)一識(shí)別碼），并賦予持有人與傳統(tǒng)股票相同的實(shí)質(zhì)權(quán)利和特權(quán)——包括對(duì)公司的股權(quán)收益要求、分紅權(quán)、投票表決權(quán)，以及公司清算時(shí)的剩余資產(chǎn)分配權(quán)等。如果Tokens化形式未能賦予與原股票等同的權(quán)利（無(wú)投票權(quán)、無(wú)股東權(quán)益等），或者沒(méi)有與原股同CUSIP，則交易所不會(huì)將其視為與傳統(tǒng)證券等價(jià)，而是當(dāng)作不同產(chǎn)品處理，例如視為衍生品或美國(guó)存托憑證（ADR）。

正因這一高標(biāo)準(zhǔn)，目前市面上大多數(shù)所謂“Tokens化股票”如Robinhood「StockTokens」、Xstocks等其實(shí)都不符合以上條件，充其量只是映射股票價(jià)格的影子Tokens，并不代表真正的股權(quán)，并且通常不賦予表決權(quán)；而分紅多以再投資或現(xiàn)金等值方式體現(xiàn)；法律關(guān)系多指向SPV、發(fā)行載體而非上市公司本身，多數(shù)產(chǎn)品則以現(xiàn)金贖回為主，直接“換回原股”會(huì)受到托管與合規(guī)限制。2.統(tǒng)一撮合，分流結(jié)算：交易與清算機(jī)制

納斯達(dá)克計(jì)劃在交易層面將Tokens化證券與傳統(tǒng)證券完全打通融合。提案規(guī)定，只要某股票的Tokens版滿足上述同質(zhì)化要求，就會(huì)與傳統(tǒng)股票共享同一訂單簿，按照相同的訂單撮合和優(yōu)先級(jí)規(guī)則進(jìn)行交易撮合。也就是說(shuō)，在交易所的撮合引擎看來(lái)，Tokens化和非Tokens化的買賣指令沒(méi)有區(qū)別，同等對(duì)待。實(shí)際上，納斯達(dá)克強(qiáng)調(diào)：“在交易階段，二者沒(méi)有任何不同，本質(zhì)上交易執(zhí)行流程完全一致”。

差異體現(xiàn)在結(jié)算層面。當(dāng)前美股交易在交易達(dá)成后，通常通過(guò)美國(guó)存管信托公司（DTC）完成清算結(jié)算。而引入Tokens化形式后，納斯達(dá)克將賦予交易參與方一個(gè)新的選項(xiàng)，結(jié)算時(shí)可以采用Tokens形式，具體流程為：

券商在向交易所輸入訂單時(shí)，可以選擇指明該訂單希望以Tokens方式清算結(jié)算。如果訂單成交且被標(biāo)記為T(mén)okens結(jié)算，則納斯達(dá)克會(huì)將該筆交易的清算指令傳遞給DTC，由DTC在后臺(tái)通過(guò)Blockchain執(zhí)行該筆證券的交收過(guò)戶。

DTC將依據(jù)自身的業(yè)務(wù)規(guī)則和系統(tǒng)（其正在開(kāi)發(fā)的Blockchain結(jié)算平臺(tái)）完成將股票所有權(quán)登記為鏈上Tokens形式的過(guò)程。整個(gè)過(guò)程對(duì)前端投資者而言透明無(wú)感，交易仍在納斯達(dá)克撮合，只是清算交收由傳統(tǒng)電子簿記變?yōu)锽lockchain登記，股票最終以Tokens形態(tài)持有在鏈上地址。

值得注意的是，納斯達(dá)克此舉不是要另起爐灶搞新市場(chǎng)，而是依托現(xiàn)有的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，引入Blockchain作為底層記錄技術(shù)，但不改變前臺(tái)交易機(jī)制，因此傳統(tǒng)股票和Tokens股票在交易階段價(jià)格統(tǒng)一，市場(chǎng)深度和流動(dòng)性共享，信息透明度和風(fēng)控監(jiān)控也完全一致。正如納斯達(dá)克在文件中所言，此方案旨在防止不同版本的Tokens化股票在多條Blockchain上各自為戰(zhàn)、流動(dòng)性割裂的情況，確保價(jià)格發(fā)現(xiàn)、最佳執(zhí)行等國(guó)家市場(chǎng)體系的核心機(jī)制不受沖擊。從而解決此前“Tokens化股票”存在的痛點(diǎn)，即多鏈（ETH/SOL等）+多市場(chǎng)（合規(guī)場(chǎng)內(nèi)vs加密交易所/DEX）+地域合規(guī)限制，導(dǎo)致做市資本與訂單薄分散形成的流動(dòng)性不足。3.交易時(shí)段限制：暫不提供24/7全天候交易

Tokens化股票自上線后一直存在美股休市時(shí)段深度稀薄、沖擊成本高的問(wèn)題，這種交易時(shí)段的錯(cuò)位也在一定程度造成了流動(dòng)性不足與價(jià)格脫鉤的問(wèn)題，因此不少投資者關(guān)注，Tokens化股票能否突破美股現(xiàn)有交易時(shí)段限制，實(shí)現(xiàn)“24/7”全天候交易？納斯達(dá)克的提案給出了謹(jǐn)慎的答案，在當(dāng)前階段，Tokens化證券只能在現(xiàn)有交易時(shí)段內(nèi)交易，不會(huì)延長(zhǎng)或突破交易時(shí)間，Tokens化股票不可在正常和延長(zhǎng)盤(pán)時(shí)間以外進(jìn)行交易，仍將遵循美股慣例，僅可在美東時(shí)間周一至周五的常規(guī)盤(pán)（9:30–16:00）和盤(pán)前盤(pán)后時(shí)段交易，暫不支持周末或深夜交易。

納斯達(dá)克為什么要申請(qǐng)Tokens化證券？

Blockchain在提升金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施效率方面有巨大潛力，當(dāng)前美股的交易結(jié)算仍是T+1（部分市場(chǎng)T+2）延遲結(jié)算，而B(niǎo)lockchain技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)接近實(shí)時(shí)（T+0甚至幾秒內(nèi)）結(jié)算，減少資金和證券滯留時(shí)間，降低交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。此外，Blockchain透明且不可篡改的分布式賬本可以提供完善的審計(jì)追蹤，減少對(duì)賬和手工操作錯(cuò)誤。納斯達(dá)克希望引入Tokens化結(jié)算來(lái)加速交易后流程，同時(shí)降低清算、托管環(huán)節(jié)的成本。可以說(shuō)，這是一次從底層技術(shù)上革新證券結(jié)算機(jī)制的嘗試。納斯達(dá)克在文件中所稱：“當(dāng)今股票等證券早已從當(dāng)初的紙質(zhì)化演變?yōu)殡娮踊涗洠鳷okens化也只是數(shù)字表示資產(chǎn)的另一種方法”。通過(guò)擁抱Blockchain，交易所展現(xiàn)了其推動(dòng)金融科技創(chuàng)新的決心，以免在新一輪技術(shù)浪潮中落后，預(yù)計(jì)資產(chǎn)Tokens化市場(chǎng)的規(guī)模正迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，全球Tokens化資產(chǎn)總市值將從2024年的約2.1萬(wàn)億美元飆升至2032年的約41.9萬(wàn)億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)45.8%。

因此投資者和發(fā)行人對(duì)證券Tokens化展現(xiàn)出濃厚興趣，這代表著一塊巨大的新興市場(chǎng)蛋糕。許多國(guó)家的監(jiān)管者和市場(chǎng)主體已在積極探索證券上鏈，美國(guó)不能落后，納斯達(dá)克作為市場(chǎng)組織者，希望順應(yīng)這一趨勢(shì)，為客戶提供新的交易選擇，進(jìn)而吸引更多資本向美市聚集。通過(guò)提早布局，納斯達(dá)克可鞏固其在數(shù)字資產(chǎn)時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是在白宮積極推動(dòng)加密資產(chǎn)創(chuàng)新、打造數(shù)字資產(chǎn)友好型監(jiān)管環(huán)境的大背景下，更要確保Tokens化證券在合規(guī)框架內(nèi)發(fā)展，防范市場(chǎng)碎片化。如前文所述，目前許多Tokens化股票是在離岸無(wú)監(jiān)管的平臺(tái)上交易，缺乏投資者保護(hù)，且不同平臺(tái)各行其道，導(dǎo)致流動(dòng)性割裂和市場(chǎng)不透明，納斯達(dá)克的提案意在將這些創(chuàng)新納入主流監(jiān)管體系，從而避免投資者因追逐新奇概念而陷入不受監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)之中。

雖然短期內(nèi)交易所不會(huì)激進(jìn)地開(kāi)放各種炫目的功能，但長(zhǎng)期來(lái)看，股票Tokens化為金融創(chuàng)新打開(kāi)了想象空間。例如，股票可以作為鏈上抵押品參與去中心化金融（DeFi），股權(quán)Tokens可以編程化地融入智能合約，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化分紅、投票，甚至構(gòu)建全新的衍生品和指數(shù)產(chǎn)品等。這些在傳統(tǒng)架構(gòu)下難以實(shí)現(xiàn)的場(chǎng)景，有望在Tokens化后逐步變?yōu)榭赡堋５⒁獾氖羌{斯達(dá)克的Tokens化證券交易場(chǎng)所仍在納斯達(dá)克，也就是在合規(guī)中心化環(huán)境下撮合，并非任何人都能匿名在鏈上隨意交易。結(jié)語(yǔ)：長(zhǎng)線機(jī)遇與行業(yè)展望

納斯達(dá)克推動(dòng)Tokens化證券交易，無(wú)疑是證券交易底層技術(shù)的一次重大革新。它標(biāo)志著傳統(tǒng)金融市場(chǎng)正向Blockchain時(shí)代邁出關(guān)鍵一步。從監(jiān)管審批到技術(shù)準(zhǔn)備，此次變革不可能一蹴而就，根據(jù)納斯達(dá)克在申請(qǐng)文件中的表述，相關(guān)Blockchain結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施的就緒時(shí)間可能要到2026年第三季度末。納斯達(dá)克預(yù)計(jì)，假設(shè)提案獲SEC批準(zhǔn)且DTC的分布式賬本結(jié)算系統(tǒng)屆時(shí)上線，美國(guó)投資者有望在2026年Q3末看到首批以Tokens形式交收的證券交易。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，需要認(rèn)識(shí)到這是一個(gè)長(zhǎng)期主題，GENIUS法案開(kāi)啟了穩(wěn)定幣合規(guī)化的新紀(jì)元，納斯達(dá)克Tokens化證券則可能成為下一個(gè)改變游戲規(guī)則的里程碑事件。在未來(lái)數(shù)年內(nèi)，與這一主題相關(guān)的政策推進(jìn)、技術(shù)里程碑都會(huì)不斷成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，孕育階段性投資機(jī)會(huì)，例如預(yù)言機(jī)、RWA等板塊。正如納斯達(dá)克管理層所言，創(chuàng)新應(yīng)該發(fā)生在國(guó)家市場(chǎng)體系之內(nèi)以保護(hù)投資者，而不應(yīng)留在無(wú)監(jiān)管的離岸荒野，隨著納斯達(dá)克Tokens化股票逐步落地，它將為機(jī)構(gòu)資金參與鏈上股票解鎖更大想象空間。

例如，大型機(jī)構(gòu)可以通過(guò)官方渠道獲取真實(shí)股票Tokens，然后放心地投入DeFi獲取收益。這是目前影子Tokens平臺(tái)難以吸引的高層次資金。而對(duì)一般用戶來(lái)說(shuō)，當(dāng)主權(quán)級(jí)交易所提供合規(guī)的股票Tokens后，再去持有“不享有股東權(quán)利”的影子版本就缺乏一定的必要性。

雖然前景光明，但也需正視潛在局限。首先，在初期階段，普通投資者能夠直接獲益的地方可能有限。當(dāng)前，美國(guó)散戶通過(guò)券商交易股票已相當(dāng)便捷，納斯達(dá)克Tokens化后，并不會(huì)立刻顯著降低他們的交易成本或門(mén)檻。而諸如24/7交易等好處，對(duì)于非專業(yè)投資者來(lái)說(shuō)他們也未必希望股票一周7天都在進(jìn)行交易發(fā)生波動(dòng)，沒(méi)有休息時(shí)間。而智能合約也難免存在漏洞或黑客攻擊風(fēng)險(xiǎn)，如果Tokens化股票合約出現(xiàn)問(wèn)題，誰(shuí)來(lái)承擔(dān)責(zé)任也是未知數(shù)。此外，目前一些境外未受監(jiān)管的Tokens化股票交易中曾出現(xiàn)價(jià)格大幅偏離現(xiàn)象，暴露了流動(dòng)性不足和潛在操縱的問(wèn)題。在納斯達(dá)克方案下，這類偏差現(xiàn)象預(yù)計(jì)會(huì)減少，因?yàn)門(mén)okens有真實(shí)股票支撐、且傳統(tǒng)做市商參與定價(jià)。

納斯達(dá)克Tokens化股票交易將成為Blockchain技術(shù)商業(yè)化應(yīng)用的重大里程碑。它意味著B(niǎo)lockchain不再局限于Crypto圈子，而是真正進(jìn)入主流金融的核心場(chǎng)景。從行業(yè)地位看，這是對(duì)Blockchain和Web3生態(tài)的一次權(quán)威背書(shū)，將鼓舞更多企業(yè)和開(kāi)發(fā)者投入這個(gè)領(lǐng)域。在金融史的角度，這一事件或許會(huì)被視為傳統(tǒng)證券市場(chǎng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的起點(diǎn)，類似于幾十年前交易所從紙質(zhì)化轉(zhuǎn)向電子交易。對(duì)于Web3社區(qū)，這是將理想付諸現(xiàn)實(shí)的機(jī)會(huì)：去中心化、通證化等理念，只有與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)結(jié)合才能釋放最大價(jià)值。這對(duì)純粹的去中心化理想者來(lái)說(shuō)或許不是最烏托邦的結(jié)果，但卻極大地推動(dòng)了Blockchain大規(guī)模應(yīng)用的進(jìn)程。