Arthur Hayes：BTC或先跌至8.5萬 然后印鈔狂潮開啟年底飆升至20萬美元
作者：ArthurHayes，BitMEX創始人；編譯：金色財經
又到了我化身“鍵盤氣象學家”的時候了。拉尼娜和厄爾尼諾之類的概念涌入我的詞匯表。預測暴風雪的風向和預測降雪量一樣重要，這直接關系到我該去哪里滑雪。我運用自己那點兒粗淺的天氣知識，對日本北海道的秋季何時結束、冬季何時開始發表意見。我還和其他當地的滑雪愛好者討論著我夢想著粉雪季能早點開始。然而，我手機里更新頻率最高的應用，不是我最愛的Crypto圖表應用，而是雪況預報應用。
隨著數據點陸續到來，我不得不決定何時帶著不完整的信息前往雪道。有時候，直到你穿上滑雪板的前一天，你都無法預知屆時的天氣狀況。幾個雪季前，我在十二月中旬抵達，發現整座山都被塵土覆蓋。一條纜車線路開放，卻要服務幾千名滑雪愛好者。為了滑一條積雪稀少、適合初級到中級水平的平坦雪道，人們排了幾個小時的隊。第二天，大雪紛飛，我在我最喜歡的、被林間空地環繞的滑雪勝地，享受了一次史詩級的粉雪滑行。
Bitcoin是全球法幣流動性的自由市場風向標。它的交易基于對未來法幣供應量的預期。有時現實與預期相符，有時則不然。金錢即政治。而瞬息萬變的政治言論會影響市場對未來法幣供應量的預期。我們那些并不完美的領導人，有時為了扶持他們所支持的選民，呼吁發行更多更便宜的貨幣；有時為了對抗通貨膨脹，防止民眾遭受重創，危及他們的連任機會或延續其統治，他們又會呼吁發行更多更便宜的貨幣。正如科學一樣，在交易中，保持開放的心態，而非固執己見，才是明智之舉。
在2025年4月2日美國解放日慘敗之后，我呼吁“只漲不跌！”。我相信美國總統特朗普和他的財政部長貝森特已經吸取了教訓，不再試圖過快地改變世界金融和貿易體系。為了重獲支持，他們會用印鈔來發放好處，分發給他們的支持者，這些支持者擁有大量的金融資產，比如房產、股票和Crypto。4月9日，特朗普宣布暫停關稅，看似又一次大蕭條的開端，卻變成了年度最佳買入機會。Bitcoin上漲了21%，一些山寨幣（主要是Ethereum）也上漲了，Bitcoin的市場份額從63%下降到59%。
然而，近期Bitcoin的美元隱含流動性預期惡化。Bitcoin價格自10月初創下的歷史高點以來已下跌25%，許多山寨幣的跌幅甚至超過了紐約市長選舉中的資本家。究竟是什么改變了這一切？特朗普政府的言論并未改變。特朗普仍然抨擊美聯儲維持過高的利率。他和他的幕僚們繼續談論通過各種手段刺激房地產市場。而最重要的是，特朗普在每一個關鍵時刻都向中國妥協，他遲遲不愿扭轉中美兩大經濟體之間的貿易和金融失衡局面，因為對于那些必須每兩到四年面對選民的政客來說，由此帶來的經濟和政治痛苦實在難以承受。同樣沒有改變的是，美元流動性的萎縮，而市場現在對此的重視程度甚至超過了政客們的言論。
機構投資者紛紛涌入BitcoinETF，至少官方是這么說的。正如你所看到的，4月到10月期間的凈流入資金為Bitcoin提供了持續的需求，即便美元流動性下降。我必須對這張圖表補充一點說明。按資產管理規模計算最大的ETF（貝萊德的IBITUS）的最大持有者將該ETF用于基差交易；
上圖顯示了這些基金通過買入IBITUS并賣出CME期貨合約所獲得的年化基差。雖然上圖顯示的是幣安交易所，但CME的年化基差基本相同。當基差顯著高于聯邦基金利率時，對沖基金會蜂擁而至，造成ETF資金持續大量凈流入。這給那些不了解市場微觀結構的人造成了一種錯覺，即機構投資者對Bitcoin敞口有著濃厚的興趣，而實際上他們根本不在乎Bitcoin，他們只是為了在聯邦基金利率之上獲得一些額外的收益而參與其中。當基差下降時，他們會迅速拋售頭寸。最近，隨著基差的下降，ETF市場出現了大規模的凈流出，F在，散戶投資者認為這些機構投資者不喜歡Bitcoin，從而形成了一個負反饋循環，促使他們拋售，進一步降低基差，最終導致更多機構投資者拋售ETF。
數字資產財庫（DAT）公司為機構投資者提供了另一種獲取Bitcoin敞口的方式。Strategy（股票代碼：MSTRUS）是持有Bitcoin數量最多的DAT。當其股票交易價格遠高于其Bitcoin持有量（稱為mNAV）時，該公司可以通過發行股票和其他融資方式以較低的成本獲取Bitcoin。隨著溢價轉為折價，Strategy獲取Bitcoin的速度也隨之降低。
這是一張累計持倉圖，而不是該變量的變化率圖，但你可以直觀地看到，隨著策略的mNAV溢價消失，持倉增長速度放緩。
盡管自4月9日以來美元流動性持續萎縮，但BitcoinETF的資金流入和DAT的購買仍推動Bitcoin價格上漲。然而，這種局面已經結束。
現在是特朗普和貝森特拿出真本事的時候了。要么他們有能力讓財政部凌駕于美聯儲之上，制造另一個房地產泡沫，發放更多刺激支票等等；要么他們就是一群軟弱無能的騙子。更復雜的是，民主黨人發現（這并不令人意外），圍繞“可負擔性”的各種說法展開競選策略是制勝法寶。反對黨能否兌現這些承諾，比如免費公交卡、大量租金管制公寓和政府運營的雜貨店，并不重要。重要的是，民眾希望自己的聲音被聽到，至少希望有人能自欺欺人地認為掌權者在為他們著想。民眾不想被特朗普及其“讓美國再次偉大”（MAGA）社交媒體大軍蒙蔽，誤以為他們每天所見所聞的通脹都是假新聞。他們希望自己的聲音能像特朗普在2016年和2020年聽到他們的聲音那樣被聽到，當時特朗普告訴他們，他會打擊中國，驅逐棕色人種，這樣他們高薪的工作就會神奇地重新出現。
對于那些著眼于多年未來的人來說，法定貨幣發行速度的短期放緩無關緊要。如果共和黨人印鈔能力不足，股市和債市將會崩盤，這將使兩黨中那些對貨幣政策持懷疑態度的人重新回歸印鈔的邪教。特朗普是一位精明的政治家，與前美國總統拜登類似——拜登也曾因新冠疫情刺激計劃引發的通貨膨脹而面臨民眾的強烈反對——他會公開改變立場，抨擊美聯儲造成了影響中產階級選民的通貨膨脹。但別擔心，特朗普不會忘記那些為競選活動提供資金的富裕資產持有者。貝森特將奉命以民眾無法理解的“創意”方式印鈔。
2025年：
耶倫讓她的老板很滿意。貝森特能否找到他的定位，讓市場調整到位，以便共和黨在2026年中期選舉中動員持有金融資產的選民投票？
每當政客們認真傾聽大多數飽受通脹之苦的民眾的心聲時，他們就會大談特談要約束那些熱衷于印鈔的央行行長和財政部官員。為了讓他們打消收緊信貸的念頭，市場擺出了一副兩難的局面。在投資者意識到短期內印鈔是禁忌之后，股市和債市價格迅速下跌。政客們要么印鈔來拯救支撐整體經濟但又導致通脹再次加速的高杠桿法定貨幣金融體系，要么就只能放任信貸緊縮，但這會摧毀富裕的資產持有者，并造成大規模失業，因為過度杠桿化的企業不得不減產減員。通常，后一種方案在政治上更容易被接受，因為20世紀30年代式的失業和金融困境總是會令選舉失利，但通脹卻是一個隱形的殺手，而印鈔補貼窮人的手段卻能掩蓋這一事實。
就像我對北海道雪地摩托充滿信心一樣，我百分之百確信特朗普和貝森特希望他們的共和黨團隊繼續掌權，因此他們會想方設法既在打擊通脹方面表現強硬，又能印鈔維持凱恩斯主義的部分準備金制度，從而繼續美國乃至全球經濟的*騙*局。在山上，早到有時能讓你滑上泥濘的雪。在金融市場，在我們重回“只漲不跌”的局面之前，
他們現在拍的音樂視頻和以前不一樣了。看牛理由
針對我提出的“美元流動性為負”理論的反駁論點是，隨著美國政府在停擺后恢復運作，政府財政援助（TGA）將減少1000億至1500億美元，從而在短期內達到8500億美元的目標，這將增加系統的流動性。此外，美聯儲將于12月1日起停止縮減資產負債表，并很快通過量化寬松政策恢復資產負債表擴張。
政府停擺初期，我對風險資產持樂觀態度。然而，深入研究數據后，我發現根據我的指數，自7月以來，大約有1萬億美元的流動性蒸發了。新增1500億美元固然可喜，但接下來會怎樣呢？
盡管多位美聯儲理事暗示，重啟量化寬松政策對于重建銀行儲備、確保貨幣市場正常運作至關重要，但這僅僅是說說而已。只有當《華爾街日報》的美聯儲“內幕”尼克·蒂米勞斯宣布重啟量化寬松政策獲得批準時，我們才能確定他們是認真的。但目前我們尚未達到那一步。與此同時，常設回購機制將被動用，以數百億美元的規模印鈔，確保貨幣市場能夠應對巨額國債發行。
理論上，貝森特可以將TGA的規模削減至零。然而，由于財政部每周必須展期數千億美元的國債，因此必須保留大量現金緩沖以應對突發情況。他們無法承受到期國債違約的風險，一旦違約，就無法立即將剩余的8500億美元注入金融市場。
政府支持的抵押貸款機構房利美和房地美的私有化肯定會發生，但不會在未來幾周內完成。銀行也會履行其“職責”，向制造炸彈、核反應堆、半導體等的企業提供貸款，但同樣，這種貸款將在一個較長的時期內完成，而且這些信貸不會立即流入美元貨幣市場。
看多是對的；隨著時間的推移，印鈔機終會轟鳴。但首先，市場必須回吐自四月以來的漲幅，才能更好地與流動性基本面相符。最后，在我討論Maelstrom的倉位之前，我并不認同四年周期的說法。Bitcoin和某些山寨幣只有在市場暴跌到一定程度，促使印鈔速度加快之后，才會創下歷史新高。Maelstrom倉位
周末期間，我增持了美元穩定資產，以應對Crypto價格下跌的預期。我認為，短期內唯一能夠擺脫美元流動性不足困境的Crypto是Zcash（代碼為ZEC）。隨著人工智能、大型科技公司和政府的介入，互聯網大部分領域的隱私已不復存在。Zcash和其他采用零知識證明加密技術的隱私Crypto是人類對抗這一新現實的唯一希望。正因如此，Balaji和其他人認為，隱私這一核心理念將在未來多年持續驅動Crypto市場的發展。
作為中本聰的信徒，我們理應感到憤慨：市值排名第三、第四和第五的Crypto竟然分別是美元衍生品、毫無實際功能的Blockchain上的無用幣，以及趙長鵬（CZ）的中心化計算機。如果15年后，這些Crypto竟然是Bitcoin和Ethereum之后市值最大的，那我們到底在干什么？我并非針對Paolo、Garlinghouse和趙長鵬本人；他們都是為Tokens持有者創造價值的高手。各位創始人，請注意。但Zcash或類似的隱私Crypto，其市值應該僅次于Ethereum。我相信，草根Crypto社區正在逐漸意識到，我們通過賦予這些Tokens如此高的市值而暗中支持的，與去中心化的未來背道而馳。在去中心化的未來，我們這些有血有肉的人類，應該在面對壓迫性的科技、政府和人工智能巨頭時，依然能夠保持自主權。因此，在我們等待Bessent重拾印鈔節奏的同時，Zcash或其他注重隱私的Crypto的價格將會長期上漲。
Maelstrom仍然非常強，如果我必須像今年早些時候那樣，在高位買入，那就買吧。我坦然接受失敗，因為手頭有充足的法幣讓我能夠全力以赴爭取勝利，并且確保每次都成功。如果2025年4月出現類似機會，擁有足夠的流動性比盲目追求零星交易（最終必然虧損）更能決定你本周期的盈虧。
Bitcoin價格從12.5萬美元暴跌至9萬美元出頭，而標普500指數和納斯達克100指數卻徘徊在歷史高位附近，這讓我意識到一場信貸危機正在醞釀。我的美元流動性指數從7月至今的持續下降也印證了我的這一觀點。如果我的判斷正確，那么股市10%到20%的回調，再加上10年期美國國債收益率接近5%，就足以促使美聯儲、財政部或其他美國政府機構緊急推出某種印鈔計劃。在這段疲軟時期，Bitcoin價格完全有可能跌至8萬到8.5萬美元。如果更廣泛的風險市場崩潰，美聯儲和財政部加速印鈔，那么到年底Bitcoin價格可能會飆升至20萬或25萬美元。
我仍然相信中國經濟會再次通脹。但只有當美國真正加速增發美元時，中國才會按下啟動按鈕。巨龍即將蘇醒，并將茅臺酒傾注于2026年Crypto牛市的烈焰之中。
在我離開前往美麗的阿根廷翩翩起舞之前，關于中國還有最后一點要說：北京對美國“竊取”一名詐騙中國公民錢財的電詐頭目的Bitcoin感到憤怒，這難道不滑稽嗎？顯然，中國認為Bitcoin是有價值的資產，應該由中國政府或人民持有和保有，而不是美國政府。如果美國和中國都認為Bitcoin有價值，為什么你們不看好Bitcoin的長期前景呢？