作者：RayDalio

泡沫破裂是因為流入資產(chǎn)的資金開始枯竭，而股票或其他財富資產(chǎn)的持有者因某種目的（最常見的是償還債務(wù)）需要賣出資產(chǎn)換取貨幣。

接下來通常會發(fā)生什么？

泡沫破裂后，當(dāng)貨幣和信貸不足以滿足金融資產(chǎn)持有者的需求時，市場和經(jīng)濟就會衰退，內(nèi)部社會和政治動蕩通常會加劇。如果貧富差距巨大，這種情況尤為明顯，因為這會加劇富人/右翼和窮人/左翼之間的分歧和憤怒。在我們考察的1927-1933年案例中，這種動態(tài)引發(fā)了大蕭條，進而導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)部沖突，尤其是在富人/右翼和窮人/左翼之間。這種動態(tài)最終導(dǎo)致胡佛總統(tǒng)下臺，羅斯?？偨y(tǒng)當(dāng)選。

自然而然，當(dāng)泡沫破裂、市場和經(jīng)濟下滑時，就會帶來巨大的政治變革、巨額財政赤字和大規(guī)模債務(wù)貨幣化。以1927-1933年的案例為例，市場和經(jīng)濟下滑發(fā)生在1929-1932年，政治變革發(fā)生在1932年，這些因素導(dǎo)致羅斯福總統(tǒng)的政府在1933年出現(xiàn)了巨額預(yù)算赤字。

他的中央銀行大量印鈔，導(dǎo)致貨幣貶值（例如，相對于黃金而言）。這種貨幣貶值方式緩解了貨幣短缺，并：a) 幫助那些被債務(wù)壓得喘不過氣的系統(tǒng)重要性債務(wù)人償還債務(wù)；b)推高了資產(chǎn)價格；c)刺激了經(jīng)濟。在這樣的時期上臺的領(lǐng)導(dǎo)人通常也會做出許多令人震驚的財政改革，我在這里無法詳細解釋，但我可以肯定的是，這些時期往往會導(dǎo)致巨大的沖突和財富的巨大轉(zhuǎn)移。以羅斯福為例，這些情況導(dǎo)致了一系列重大的財政政策改革，旨在將財富從頂層轉(zhuǎn)移到底層（例如，將最高邊際所得稅率從20世紀(jì)20年代的25%提高到79%，大幅提高遺產(chǎn)稅和贈與稅，以及大幅增加社會福利項目和補貼）。這也導(dǎo)致了國家內(nèi)部以及國家之間的巨大沖突。

這就是典型的動態(tài)?？v觀歷史，這種情形在無數(shù)國家、許多年間里反復(fù)出現(xiàn)，迫使無數(shù)領(lǐng)導(dǎo)人和無數(shù)央行一次又一次做出同樣的應(yīng)對，案例多到這里無法一一列舉。順便一提，1913年以前，美國沒有中央銀行，政府也沒有印鈔的權(quán)力，因此銀行違約和通貨緊縮的經(jīng)濟蕭條更為常見。無論哪種情況，債券持有者都會遭受損失，而黃金持有者則會獲利頗豐。

雖然1927-1933年的例子很好地展現(xiàn)了經(jīng)典的泡沫破裂周期，但那次事件也算是比較極端的。同樣的動態(tài)也體現(xiàn)在尼克松總統(tǒng)和美聯(lián)儲在1971年采取的措施中，而這些措施幾乎導(dǎo)致了所有其他泡沫和崩盤的發(fā)生（例如，1989-1990年的日本金融危機、2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫等等）。這些泡沫和崩盤還有許多其他典型特征（例如，市場極受缺乏經(jīng)驗的投資者追捧，他們被熱度吸引、加杠桿買入、巨額虧損，然后憤怒不已）。

這種動態(tài)模式在過去數(shù)千年中一直存在（即貨幣需求大于供給）。人們不得不出售財富來獲取貨幣，泡沫破裂，隨之而來的是違約、貨幣增發(fā)以及糟糕的經(jīng)濟、社會和政治領(lǐng)域出現(xiàn)惡劣的后果。換句話說，金融財富和貨幣數(shù)量之間的不平衡，以及金融財富（尤其是債務(wù)資產(chǎn)）被兌換成貨幣的行為，一直是導(dǎo)致銀行擠兌的根源，無論是私人銀行還是政府控制的中央銀行。這些擠兌要么導(dǎo)致違約（這種情況大多發(fā)生在美聯(lián)儲成立之前），要么促使中央銀行創(chuàng)造貨幣和信貸，提供給那些至關(guān)重要、不容破產(chǎn)的機構(gòu)，以確保它們能夠償還貸款，避免破產(chǎn)。

因此，請牢牢記?。?/p>

當(dāng)承諾交付貨幣的憑證（即債務(wù)資產(chǎn)）的規(guī)模遠大于現(xiàn)有資金總量，且需要出售金融資產(chǎn)來獲取資金時，務(wù)必警惕泡沫破裂，并確保自身受到保護（例如，避免承擔(dān)過高的信貸風(fēng)險，并持有一定數(shù)量的黃金）。如果這種情況發(fā)生在財富差距巨大的時期，則需密切關(guān)注可能出現(xiàn)的重大政治和財富再分配變動，并確保做好應(yīng)對準(zhǔn)備。

雖然利率上升和信貸緊縮是導(dǎo)致人們出售資產(chǎn)以獲取所需資金的最常見原因，但任何造成資金需求的原因（例如財富稅）以及出售金融財富以獲取資金的行為都可能導(dǎo)致這種動態(tài)。

當(dāng)巨大的財富/貨幣缺口與巨大的財富差距同時存在時，應(yīng)視為極度危險的情形。從20世紀(jì)20年代至今

（如果你不想閱讀關(guān)于我們?nèi)绾螐?0世紀(jì)20年代發(fā)展至今的簡要回顧，可以跳過此部分。）

雖然我之前提到過20世紀(jì)20年代的泡沫如何導(dǎo)致了1929-1933年的崩盤和經(jīng)濟大蕭條，但為了快速回顧一下，這次泡沫破裂及其引發(fā)的經(jīng)濟大蕭條導(dǎo)致羅斯福總統(tǒng)在1933年違背了美國政府按承諾價格交付當(dāng)時的硬通貨（黃金）的承諾。政府大量印鈔，黃金價格上漲了約70%。我將略過1933-1938年的通貨再膨脹如何導(dǎo)致1938年的緊縮；1938-1939年的“衰退”如何創(chuàng)造了經(jīng)濟和領(lǐng)導(dǎo)層所需的各種因素，這些因素與德國和日本崛起挑戰(zhàn)英美兩大強國的地緣政治動態(tài)共同導(dǎo)致了第二次世界大戰(zhàn)；以及經(jīng)典的“大周期”如何將我們從1939年帶到1945年（舊的貨幣、政治和地緣政治秩序崩潰，新的秩序建立）。

我不會深入探討原因，但需要指出的是，這些因素導(dǎo)致美國變得非常富有（當(dāng)時美國掌握著全球三分之二的貨幣，而這些貨幣都是黃金），并且實力強大（美國創(chuàng)造了全球一半的GDP，并且是當(dāng)時的軍事霸主）。因此，當(dāng)布雷頓森林體系確立新的貨幣秩序時，它仍然以黃金為基礎(chǔ)，美元與黃金掛鉤（其他國家可以用獲得的美元以每盎司35美元的價格購買黃金），其他國家的貨幣也與黃金掛鉤。然后，在1944年至1971年間，美國政府的支出遠遠超過稅收收入，因此它大量舉債，并將這些債務(wù)出售，從而產(chǎn)生了遠超中央銀行黃金儲備的黃金索取權(quán)。看到這種情況，其他國家開始用手中的紙幣兌換黃金。這導(dǎo)致貨幣和信貸極度緊縮，因此尼克松總統(tǒng)在1971年效仿羅斯福總統(tǒng)在1933年的做法，再次使法定貨幣相對于黃金貶值，導(dǎo)致金價飆升。簡單來說，從那時起至今，a)政府債務(wù)和償債成本相對于償還政府債務(wù)所需的稅收收入急劇上升（尤其是在2008年全球金融危機后的2008-2012年期間以及2020年新冠疫情引發(fā)的金融危機之后）；b)收入和財富差距擴大到如今的程度，造成了不可調(diào)和的政治分歧；c)股市可能存在泡沫，而泡沫的形成正是由信貸、債務(wù)和創(chuàng)新支撐的對新技術(shù)的投機所推動的。

下圖顯示了收入最高的10%人群相對于收入最低的90%人群的收入占比——你可以看到現(xiàn)在的差距非常大。

我們現(xiàn)在所處的位置

美國以及所有其他過度舉債且實行民主制度的國家政府，現(xiàn)在都面臨著這樣的困境：a) 他們無法像以前那樣增加債務(wù)；b) 他們無法大幅提高稅收；c) 他們無法大幅削減開支以避免出現(xiàn)赤字和債務(wù)增加。他們現(xiàn)在進退兩難。

更詳細地解釋一下：

他們無法借到足夠的錢，因為自由市場對他們的債務(wù)需求已不足。（這是因為他們已經(jīng)負債累累，而且他們的債務(wù)持有者已經(jīng)持有過多的債務(wù)。）此外，其他國家（例如中國）的債務(wù)資產(chǎn)持有者擔(dān)心戰(zhàn)爭沖突可能導(dǎo)致他們無法收回債務(wù)，因此他們購買債券的行動正在減少，并將債務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向黃金。

他們無法提高稅收，因為如果他們對最富有的1-10%的人（擁有大部分財富）提高稅收，a)這些人會離開，帶走他們的納稅資金，或者b)政客們會失去最富有的1-10%的人的支持（這對資助昂貴的競選活動至關(guān)重要），或者c)他們會戳破泡沫。

他們也無法大幅削減開支和福利，因為這在政治上，甚至在道德上都是難以接受的，特別是這種削減會不成比例地傷害底層60%的人群……

所以他們被困住了。

正因如此，所有債務(wù)高企、財富差距巨大、價值觀嚴(yán)重分裂的民主國家政府都陷入了麻煩。

鑒于這些情況，以及民主政治體制的運作方式和人性，政客們承諾快速解決問題，卻無法取得令人滿意的成果，很快便被趕下臺，取而代之的是新一任政客，他們同樣承諾快速解決問題，失敗后再次被取代，如此循環(huán)往復(fù)。這就是為什么英國和法國這兩個擁有快速更換領(lǐng)導(dǎo)人制度的國家，在過去五年里都更換了四位首相。

換句話說，我們現(xiàn)在正看到大周期這一階段典型的經(jīng)典模式。這一動態(tài)極其重要，現(xiàn)在應(yīng)該已經(jīng)顯而易見了。

與此同時，股市和財富繁榮高度集中在頂尖的人工智能相關(guān)股票（例如，“Magnificent7”）和少數(shù)超級富豪手中，而人工智能正在取代人類，加劇了財富/貨幣差距以及人與人之間的財富差距。歷史上多次出現(xiàn)過這種動態(tài)，我認為極有可能引發(fā)強烈的政治和社會反彈，至少會顯著改變財富分配格局，最嚴(yán)重的情況下甚至可能導(dǎo)致嚴(yán)重的社會和政治動蕩。

現(xiàn)在讓我們來看看這種動態(tài)和巨大的財富差距是如何共同給貨幣政策帶來問題的，以及財富稅是如何刺破泡沫并引發(fā)崩盤的。數(shù)據(jù)看起來是什么樣的

現(xiàn)在我將比較財富和收入排名前10%的人群與財富和收入排名后60%的人群。我選擇排名后60%的人群是因為這部分人占了絕大多數(shù)。

簡而言之：

最富有的人群（前1-10%）擁有的財富、收入和股票遠超大多數(shù)人（后60%）。

最富有的人的大部分財富都來自資產(chǎn)增值，而這種增值在財富出售之前無需繳稅（這與收入不同，收入在獲得時就需要繳稅）。

隨著人工智能的蓬勃發(fā)展，這些差距正在擴大，而且很可能會以更快的速度擴大。

如果對財富征稅，就需要出售資產(chǎn)來支付稅款，這可能會直接刺破泡沫。

更具體地說：

在美國，收入最高的10%的家庭受過良好教育，經(jīng)濟生產(chǎn)力極高，他們占據(jù)了約50%的收入，擁有約三分之二的總財富，持有約90%的股票，并繳納約三分之二的聯(lián)邦所得稅，而且這些數(shù)字都在快速增長。換句話說，他們生活優(yōu)渥，貢獻巨大。

相比之下，底層60%的人口受教育程度不高（例如，60%的美國人閱讀水平低于六年級），經(jīng)濟生產(chǎn)力相對較低，他們的總收入僅占全國的30%左右，擁有的財富僅占總財富的5%，持有的股票也僅占總股票的5%左右，繳納的聯(lián)邦稅也不足總稅額的5%。他們的財富和經(jīng)濟前景相對停滯不前，因此在經(jīng)濟上舉步維艱。

自然而然，人們面臨著巨大的壓力，要對財富和金錢進行征稅，并將財富和金錢從最富有的10%的人重新分配給最貧窮的60%的人。

盡管美國從未有過財富稅，但現(xiàn)在在州和聯(lián)邦層面都有很大呼聲要開征。為什么以前不征財富稅，現(xiàn)在要征？因為錢都集中在他們那里——也就是說，頂層人群主要是通過資產(chǎn)增值致富，而不是通過勞動所得，且增值部分目前不納稅。

財富稅存在三大問題：

富人可以移民，一旦移民，他們就把自己的才能、生產(chǎn)力、收入、財富和納稅能力一起帶走，離開的地方會全部減少，而遷入的地方則全部增加；

它們很難實施（原因你大概知道，我就不展開了，因為這篇文章已經(jīng)太長了）；

把用于投資、提升生產(chǎn)率的資金拿走交給政府，寄希望于政府能高效使用，使底層60%的人變得富有生產(chǎn)力并繁榮昌盛——這種假設(shè)極不現(xiàn)實。

基于這些原因，我更傾向于對未實現(xiàn)的資本收益征收一個可以接受的稅率（例如5-10%）。但這又是另一個話題了，以后再討論。那么財富稅到底會怎么運作呢？

我將在后續(xù)文章中更全面地探討這個問題。簡而言之，美國家庭資產(chǎn)負債表顯示其總財富約為150萬億美元，但其中現(xiàn)金或存款不足5萬億美元。因此，如果征收1-2%的年度財富稅，所需的現(xiàn)金儲備將超過每年1-2萬億美元——而實際的流動現(xiàn)金池規(guī)模遠不及此。

任何類似的做法都會戳破泡沫，導(dǎo)致經(jīng)濟崩潰。當(dāng)然，財富稅不會對所有人征收，而是只對富人征收。這篇文章已經(jīng)夠長了，我就不贅述具體數(shù)字了。簡而言之，財富稅會：1）引發(fā)私募股權(quán)和上市股權(quán)的強制拋售，壓低估值；2）增加信貸需求，可能推高富人和整個市場的借貸成本；3）促使財富向更友好的司法管轄區(qū)外流或轉(zhuǎn)移。如果政府對未實現(xiàn)收益或流動性較差的資產(chǎn)（例如私募股權(quán)、風(fēng)險投資，甚至是集中持有的上市股權(quán)）征收財富稅，這些壓力將會更加顯著。