Arthur Hayes：為何傳統(tǒng)金融衍生品交易都將永續(xù)合約化？
作者：ArthurHayes，BitMEX創(chuàng)始人；編譯：金色財經(jīng)
不到十年前，那些自詡高高在上的傳統(tǒng)金融（TradFi）人士還對BitMEX利用一種名為永續(xù)合約的新型衍生品合約打造的100倍杠桿Crypto衍生品市場嗤之以鼻。當我讀到Grant'sInterestRateObserver的JimGrant和MyrmikanCapital的DanOliver的文章，指出BitMEX竟然提供如此“大規(guī)模殺傷性武器”的Crypto交易時，我忍不住笑了。然而世事難料。突然間，像新加坡交易所（SGX）和芝加哥期權交易所（CBOE）這樣的傳統(tǒng)交易所也將在2025年底前推出永續(xù)合約或類似產(chǎn)品。在“美國治下的和平”（PaxAmericana）散戶領域，要求平民和貴族都能無需VPN即可交易永續(xù)合約的呼聲，促使Coinbase在今年早些時候上線了類似于CBOE版本的永續(xù)合約的“山寨版”。在日漸衰落的芝加哥商品交易所（CME）帝國中，其他一些勇于挑戰(zhàn)其壟斷地位的創(chuàng)業(yè)者，將有機會在擬議中的由美國商品期貨交易委員會（CFTC）管理的監(jiān)管沙盒中一展身手。據(jù)說，在打擊了本人和其他加密衍生品領域的從業(yè)者之后，CFTC似乎已經(jīng)改頭換面，再次成為金融創(chuàng)新的支持者。
究竟是什么讓永續(xù)合約（perp）給傳統(tǒng)金融（TradFi）帶來了“要么適應，要么滅亡”時刻？為什么全球所有金融資產(chǎn)的衍生品交易量都將從有期限的期貨和期權合約轉向永不到期的永續(xù)合約？為了解答這些問題，我首先會回顧永續(xù)合約的歷史，解釋我和BitMEX是如何發(fā)明這種新型金融工具的。然后，我會深入剖析永續(xù)合約的基本原理，以及為什么它更適合這個全天候運轉的互聯(lián)網(wǎng)世界。最后，我會展望永續(xù)合約在Crypto領域之外的普及前景，并闡述傳統(tǒng)交易所為何必須調(diào)整產(chǎn)品線，納入永續(xù)合約和共享的虧損保證金制度，否則將很快被CEX（CEX）和DEX（DEX）所取代。
Hyperliquid，這個炙手可熱的新興DEX（DEX），推出了無需許可的協(xié)議HIP-3，允許一家名為XYZ的公司創(chuàng)建納斯達克100指數(shù)的股票永續(xù)合約。該合約目前日交易量超過1億美元，是ADV在Hyperliquid上交易的最大合約之一。股票永續(xù)合約將成為2026年最熱門的產(chǎn)品，所有DEX和CEX（CEX），包括BitMEX，都將在明年年底前提供此類產(chǎn)品。該產(chǎn)品將徹底顛覆股票永續(xù)衍生品交易市場，而該市場迄今為止在市場準入和多元化交易場所的競爭方面一直進展緩慢。如果你投資于交易所的Tokens或股票，那么你就應該了解關于永續(xù)合約的一切。了解歷史
如果你想征服一個外國民族，那就剝奪他們的歷史。在我小時候，父母總是會用其他書籍來補充學校里教授的官方敘事。這并非因為他們有某種既定的、關于已知事實的替代版本；相反，他們鼓勵我質(zhì)疑官方敘事，并給我推薦各種觀點的書籍。顯然，這些學術研究大多源于美國歷史中關于“黑人”身份的積極、真實的敘事的匱乏。而我的父母絕不會允許我像公立和私立學校教育體系所期望的那樣，變得無知。
基于此，我謹提供關于永續(xù)合約歷史的第一手資料。
最近，很多人跳出來對Crypto永續(xù)合約（通常簡稱“永續(xù)合約”）的重要性和起源發(fā)表意見。鑒于他們講述的往往是我和BitMEX的故事，而且通常都是錯誤的，所以我們來澄清一下事實。就像生活中的其他事情一樣，BitMEX團隊在創(chuàng)建永續(xù)合約及其配套保證金系統(tǒng)時，也借鑒了其他人的先例。如果有人貶低我們團隊的成就，聲稱這只是羅伯特·席勒在20世紀90年代的設計，后來被BitMEX和Crypto行業(yè)推廣開來，我對此感到非常憤怒。去你的！這純屬胡說八道。請繼續(xù)閱讀，了解原因。
讓我們回到2016年5月，當時BitMEX還是一家五人公司。BenDelo和SamReed是我的另外兩位聯(lián)合創(chuàng)始人，而我們最初的兩名員工分別是GregDwyer（業(yè)務拓展）和JinmingShao（交易引擎工程師）。當時的Crypto衍生品市場格局與今天既有相似之處，也有不同之處。
OKCoin（現(xiàn)更名為OKX）和火幣（現(xiàn)更名為HTX）主導了Crypto衍生品市場。兩家交易所合計占據(jù)了約95%的市場份額（按日交易量計算）。BitMEX位居第三，坦白說，它幾乎可以忽略不計。盡管我們擁有所有交易所中最高的杠桿（100倍），但我們期貨合約的流動性與OKCoin和火幣相比卻相形見絀。當時流動性最高的合約是Bitcoin保證金的季度到期期貨合約。在BitMEX，我們嘗試了多種方法來提高合約的流動性。那時，我們推出了日歷價差合約、日合約、周合約、月合約和季度合約。簡而言之，我們將流動性分散在各種XBT/USD期貨合約中，導致流動性過于稀薄。我們經(jīng)常問自己，是否有辦法創(chuàng)建一個沒有到期日的產(chǎn)品，從而將流動性集中到一個合約上？
我們也一直在思考如何簡化衍生品交易，以更好地吸引那些從保證金交易過渡到期貨交易的用戶。保證金交易很容易理解，因為交易者只需借入資金，然后在現(xiàn)貨訂單簿上進行交易。對于保證金交易者來說，理解到期日以及期貨和現(xiàn)貨之間的價格差或基差是完全沒有必要的。但是，當這些交易者過渡到期貨交易時，他們卻感到困惑。由于我和Ben、Sam需要親自解答所有客戶支持問題，我們總是努力減輕日常工作量，以便能夠處理其他工作。如果能開發(fā)出一款外觀和操作方式都與保證金交易類似的產(chǎn)品，就能省去我們解答許多困惑客戶問題的麻煩。
最初版本的永續(xù)合約正是為了解決這兩個問題而誕生的。我和Ben聯(lián)系了幾位在香港的BitMEX忠實支持者，他們都是非常優(yōu)秀的金融工程師。我們向他們（JosephWang和BhavikPatel）征求關于如何開發(fā)這類產(chǎn)品的想法。最終得到的方案與羅伯特·席勒在1993年發(fā)表的一篇論文中提到的永續(xù)期貨合約非常相似。
我們推出的首個永續(xù)合約產(chǎn)品是基于每日更新的美元和XBT資金費率，讓多空雙方交換未來的現(xiàn)金流。當時，Crypto現(xiàn)貨和保證金交易的主流交易所是Bitfinex，它提供流動性強的P2P借貸市場。用戶可以通過這些市場進行借貸，這直接影響了保證金交易者支付的利率。這就是我們在2016年5月推出的首個永續(xù)合約的設計理念。該保證金系統(tǒng)采用保險基金，并結合了一種名為“動態(tài)利潤均衡”的社會化損失機制；我們內(nèi)部戲稱之為“雙重滲透體驗”。我們推出了XBTUSD永續(xù)合約，下架了Bitcoin/美元的日線和月線期貨，但保留了季度期貨合約。大多數(shù)客戶對此感到困惑，我們的支持工單量也隨之飆升。令交易者最困惑的問題之一就是資金費率。他們不理解其中的計算方法。客戶在論壇、我們的“噴子箱”（TrollBox）以及通過支持工單對我們進行了猛烈抨擊。他們要求我們除掉那個罪魁禍首，并效仿OKCoin，提供流動性最高的季度期貨合約。公司內(nèi)部也出現(xiàn)了分歧：一部分人主張保留現(xiàn)有產(chǎn)品，而另一部分人則主張恢復只提供期貨合約。
混亂局面已經(jīng)夠糟糕了，但Bitcoin價格的快速上漲又帶來了另一個問題。席勒模型的成功需要本幣和外幣利率具有足夠的動態(tài)性，才能影響市場行為。如果這些利率對市場反應不夠靈敏，交易價格就會相對于現(xiàn)貨價格出現(xiàn)較大的折價或溢價，即所謂的基差。2016年Bitcoin價格快速上漲，因此很難找到做空者。換句話說，用于在交易所購買現(xiàn)貨和杠桿Bitcoin的合成美元供應短缺。因此，我們需要想辦法增加BitMEX上的合成美元供應。在席勒模型中，觀察到的美元兌Bitcoin的市場利率差可以實現(xiàn)這一點。如果Bitcoin以美元計價快速上漲，美元利率應該高于Bitcoin利率。在Bitfinex交易所，美元的日收益率為1%，而Bitcoin的收益率則低得多。這的確存在相當大的差異，但當Bitcoin每日漲幅達到10%至25%時，漲幅還不足以吸引套利者通過賣出美元并以市場中性方式買入Bitcoin來進行合成借貸。由于美元和Bitcoin的利率由外部平臺提供，BitMEX無法控制這些利率。因此，我們的掉期交易價格相對于現(xiàn)貨價格存在高且不斷上漲的溢價。
印刷線與印刷點之間基距過大的問題在于，它會給邊距系統(tǒng)帶來麻煩。為了說明這一點，我將提供一個簡化且極端的例子。
XBTUSD（永續(xù)合約）=1000美元；
XBT（現(xiàn)貨）=500美元
基準價=500美元
對于交易者而言，你可以選擇以當前標的價或現(xiàn)貨價標記倉位。如果以現(xiàn)貨價標記，多頭將有500美元的未實現(xiàn)虧損，空頭將有500美元的未實現(xiàn)盈利。為了確保多頭能夠滿足保證金要求，我們必須額外收取500美元的保證金。如果以標的價標記，多頭無需支付額外保證金，但如果標的價迅速回落至現(xiàn)貨價，則多頭將虧損500美元，空頭也無法獲利。為了避免出現(xiàn)共同虧損的情況，我們選擇以現(xiàn)貨價標記交易者。這導致多頭的保證金要求更高。這并非理想之選，因為與不要求多頭繳納額外保證金的競爭對手相比，這使得交易成本過高。我意識到了我們面臨的問題，并開始著手尋找解決方案，但市場形勢需要一段時間才能促使該方案得以實施。
對于那些內(nèi)部質(zhì)疑我們是否應該繼續(xù)提供期貨合約的人來說，這種市場失靈驗證了他們的看法。我堅信這款產(chǎn)品是我們交易所的未來和救星，但我必須找到解決這個問題的辦法，否則負面反饋會迫使我們重新轉向期貨。我的解決方案是創(chuàng)建一個回溯指數(shù)，記錄掉期合約和現(xiàn)貨合約之間的基差。在一定限制條件下，該基差將成為下一期的融資利率。例如，如果期貨合約在過去八小時內(nèi)的平均溢價為現(xiàn)貨合約1%，那么在融資期時間戳持有頭寸的做多者將向做空者支付1%的傭金。
為防止在資金到賬時間戳（UTC12:00、UTC20:00、UTC04:00）發(fā)生立即清算，我們使用以下函數(shù)自動重新平衡未實現(xiàn)和已實現(xiàn)損益，并限制資金到賬率：
最低（融資率，75%*維持保證金或0.5%）
要調(diào)整資金費率對保費指數(shù)的敏感度，只需分別縮短或延長資金費率結算周期即可。例如，如果每小時收取一次資金費率，則每日累計支付的最高資金費率為0.35%*12=4.20%每日。
Ben、Jinming和我花了一周時間，從交易引擎和市場結構的角度研究如何實現(xiàn)這種新的資金計算方法。Ben和Jinming很快就把這個功能添加到了我們的交易引擎中。功能已經(jīng)準備就緒，只是市場極度失靈才迫使我們將其正式上線。
我們糟糕的市場讓客戶非常不滿。Sam想取消掉期交易，但我說服他，如果我們推出高級指數(shù)，幾天之內(nèi)市場就會自行恢復正常。無論好壞，BitMEX都不是亞瑟·海耶斯式的獨裁統(tǒng)治，而是由亞瑟、本和薩姆三人組成的共識管理團隊。我為肇事者爭取到了暫緩執(zhí)行令，并以典型的亞瑟·海耶斯式風格著手修復市場。我的長處并非含蓄，所以我決定在2016年6月中旬的一個周末進行突然的變革，這將是最有效的行動方案。
我宣布，24小時后，融資機制將改為回溯溢價指數(shù)。當時，永續(xù)合約的交易價格溢價很高，但在宣布變更后，由于多頭預期將獲得大額融資，紛紛平倉，永續(xù)合約價格立即回落。由于永續(xù)合約價格相對于現(xiàn)貨價格溢價巨大，融資支付額將大幅增加。到周一早上，永續(xù)合約的交易價格已與現(xiàn)貨價格更加接近，市場失衡的情況有所緩解。我告訴Sam再觀察一天，由于高利率的影響，基差將降至最低。周一，我和Ben、Jinming到荔枝角辦公室吃點心時，永續(xù)合約的走勢已經(jīng)開始趨于平穩(wěn)。值得慶幸的是，我關于建立一個根據(jù)前期基差調(diào)整融資額的自我糾正機制的預判奏效了，公司內(nèi)部要求取消永續(xù)合約的呼聲也隨之消失。
產(chǎn)品設計后續(xù)唯一重大改動是引入了自動去杠桿（ADL）功能。我們借鑒了火幣的ADL機制，但做了一些調(diào)整。火幣ADL實現(xiàn)的最大問題在于，交易者無法預估其倉位被提前平倉的概率，而且一旦被ADL平倉，交易者就會損失全部倉位。因此，我們的創(chuàng)新之處在于創(chuàng)建了一個基于若干因素的排名系統(tǒng)，并允許部分ADL。前端界面會向交易者展示一個熱力條，顯示其倉位被ADL平倉的概率。部分ADL功能允許交易所平掉部分倉位，從而平衡多空雙方的盈虧。
在接下來的幾個月里，我們逐步停止了所有Bitcoin期貨合約，隨后又停止了其他Crypto期貨合約。交易員們逐漸熟悉了交易員的交易方式，并開始喜歡上這款產(chǎn)品。2017年末的某一天，BitMEX超越OKCoin，成為流動性最強的衍生品交易所。到2018年底，BitMEX已成為全球現(xiàn)貨和衍生品交易量最大的Crypto交易所。
每個人都站在巨人的肩膀上。我想列出促成永續(xù)合約誕生的現(xiàn)有技術，以示應有的尊重。ICBIT：
這是首個Crypto衍生品交易所。他們發(fā)明了反向期貨合約。這意味著保證金和盈虧貨幣（Bitcoin）與本幣相同。例如，每份合約在任何價格下都價值100美元的Bitcoin。無論Bitcoin價格如何，合約的美元敞口始終為100美元。以Bitcoin計價，敞口為1/x。這是一種奇異的衍生品，但由于該交易所只接受Bitcoin存款，因此可以運作。我正是在這里首次交易Bitcoin期貨，并根據(jù)他們的設計在BitMEX上模擬了反向合約。羅伯特·席勒：
正如我之前解釋的，他曾在1993年撰寫過一篇關于永續(xù)期貨合約的論文。多空雙方交換的利息支付由一個外生定價因素決定。我從未讀過他的論文，但我認為他的思想影響了我們從約瑟夫·王和巴維克·帕特爾那里得到的建議。中國商品交易所：
社會化損失、ADL（反欺詐損失）和保險基金的概念都起源于此。796是首家采用社會化損失機制的中國Crypto衍生品交易所。然而，796的技術架構和對復雜衍生品的理解不足以應對50倍杠桿的誘惑。最終，由于其糟糕的執(zhí)行，每周高額的社會化損失稅率讓OKCoin和火幣有機可乘，攫取了所有中國客戶。
平心而論，當時大多數(shù)Crypto交易員都無法正確計算Bitcoin期貨合約的量化合約和反向合約的價格。BitMEX剛成立時，我們同時提供這兩種期貨合約。我們的錨定做市商（至今仍是最大的Crypto自營交易公司之一）因為錯誤定價這些合約而遭受重創(chuàng)，即便我曾指出他們的計算有誤。他們最終的報復方式是，在遭受重創(chuàng)后，憤然退出交易所長達三年之久。OKCoin：
BitMEX保證金系統(tǒng)的第一版模仿了OKCoin的社會化損失系統(tǒng)。火幣：
火幣的許多特性啟發(fā)了BitMEX的ADL保證金系統(tǒng)。
感謝閱讀這篇關于“永續(xù)合約”的歷史課。但誰又會在乎呢？為什么香港一家名不見經(jīng)傳的交易所推出的這項發(fā)明，會引發(fā)一場變革，改變大多數(shù)金融資產(chǎn)的衍生品交易模式？為了理解這一點，我將逐步分析為什么“永續(xù)合約”對散戶交易者如此具有吸引力。完美的散戶交易產(chǎn)品
散戶投資者加上社會化的虧損保證金制度解決了杠桿和流動性這兩個關鍵問題。因此，散戶投資者喜歡散戶投資者。正因為散戶投資者喜歡散戶投資者，他們才威脅到交易所的尋租行為。
散戶交易者很難獲得高杠桿，因為在大多數(shù)司法管轄區(qū)，散戶交易者無法進入交易所提供的衍生品市場。因此，他們轉而求助于提供高杠桿差價合約(CFD)的不正規(guī)平臺。交易CFD時，交易者直接面對平臺，而交易期貨和期貨時，客戶則在透明的訂單簿上進行交易。如果平臺不正規(guī)，它不會允許客戶以合理的價格進出倉位。如果交易者想要避免被CFD平臺宰割，他們獲得杠桿的唯一途徑就是使用期權。這就是為什么像0DTE期權這樣的產(chǎn)品在許多市場如此受歡迎的原因。這些產(chǎn)品的隱含杠桿非常高。期權的問題在于，合約收益并不像期貨合約那樣與標的資產(chǎn)價格成正比。在業(yè)內(nèi)，期貨是“delta1”產(chǎn)品。在我短暫的傳統(tǒng)金融生涯中，我曾是一名delta1交易員。在早期，由于對delta1衍生品的了解，BitMEX的一些頂尖交易員曾是我的同事，當時他們在香港各地的delta1交易臺工作。有些人甚至會在工作時間，專門用交易大廳里的一臺屏幕來交易BitMEX的perps產(chǎn)品。
要真正理解為什么永續(xù)合約如此具有變革性，需要深入了解傳統(tǒng)金融和Crypto中的保證金系統(tǒng)是如何運作的。
傳統(tǒng)金融交易所無法向散戶提供高杠桿的原因之一是，它們的清算機構負責結算。如果虧損方破產(chǎn)，清算機構必須擁有足夠的實繳資本來支付盈利方。因此，交易所會通過法律途徑追討任何破產(chǎn)交易者的所有資產(chǎn)。但在Crypto領域，情況則截然不同。Crypto的波動性極高。這種波動性加上高杠桿，極易導致大規(guī)模清算。對于我們這些Crypto交易所的所有者來說，通過法律途徑追回Crypto是不可行的，因為我們必須追回的Crypto是不記名資產(chǎn)。在傳統(tǒng)金融領域，你并不擁有你的金融資產(chǎn)；這些資產(chǎn)由中介機構持有。因此，法院可以輕易地指示銀行（作為政府機構，銀行總是會服從法院的判決）將你的資產(chǎn)發(fā)送到傳統(tǒng)金融交易所以償還你的債務。法院無法指示BitcoinBlockchain將Bitcoin從一個地址發(fā)送到另一個地址。因此，Crypto交易所的保證金系統(tǒng)只能依靠初始保證金來支付清算費用。因此，社會化損失制度與保險基金相結合，對于Crypto衍生品交易所的運營是絕對必要的。
傳統(tǒng)交易平臺無法提供100倍杠桿的另一個原因是其清算機構的抵押品嚴重不足。幾年前，我曾對全球最大的清算機構的市值水平做過一些研究，結果令人震驚。鑒于Crypto市場是全天候運作的，政府和央行無法像股票、債券和外匯市場那樣對其進行操控，例如，Bitcoin價格的大幅波動，加上衍生品市場大量的未平倉合約，就可能摧毀全球最大的交易所。因此，傳統(tǒng)交易平臺提供的Crypto和其他衍生品的保證金水平遠低于其原生Crypto競爭對手。這一點在比較Hyperliquid和BitMEX（即將推出）推出的高杠桿（20倍）股票期貨合約與交易平臺提供的低杠桿股票期貨合約時至關重要。散戶投資者會放棄交易平臺的股票衍生品，轉而選擇Crypto交易所的高杠桿股票期貨產(chǎn)品。傳統(tǒng)交易平臺要想?yún)⑴c競爭，唯一的辦法就是改變整個全球衍生品市場的清算模式，但我認為這種情況短期內(nèi)不會發(fā)生。BitMEX的杠桿歷史就是一個很好的例子。
BitMEX最初采用的是保證結算保證金制度。因此，我們只能提供3倍杠桿。與中國競爭對手相比，杠桿不足是導致我們運營前九個月交易量幾乎為零的主要原因。為了與之競爭，我將系統(tǒng)改為虧損分攤制，結合我們先進的交易引擎技術，到2015年10月，杠桿率已提升至100倍。此后不久，我們的交易量迅速飆升，交易所也實現(xiàn)了盈利。
Crypto衍生品交易所為客戶提供了他們在傳統(tǒng)金融（TradFi）中無法獲得的高杠桿，但代價是，如果價格波動過快，交易者有時無法實現(xiàn)全部利潤。這對于Crypto來說非常理想，因為如果沒有永久合約（perp），使用期權獲得杠桿的成本將過高。Maelstrom的首席交易員NickAndrianov曾在德意志銀行香港分行負責奇異衍生品交易，他總是指出，與永續(xù)合約相比，Crypto期權在杠桿交易方面效率低下。他告訴我，一份隱含波動率為30、剩余期限為一個月的Bitcoin/美元看漲期權，如果Bitcoin價格在一天內(nèi)上漲10%，其收益僅為權益的3.1倍。讓我們對比一下使用100倍杠桿交易永續(xù)合約的情況。初始保證金為1%；例如，你存入1個Bitcoin的保證金，即可建立100個Bitcoin的倉位。BTC一天內(nèi)上漲10%，這意味著你未實現(xiàn)的利潤是10個BTC，或10倍的股本回報率。
在高波動性資產(chǎn)上進行期權交易，即使交易正確，其收益也遠低于進行高杠桿實物股票交易。因此，交易者通常使用實物股票而非期權來獲得杠桿敞口。
接下來我們來看下一個L——流動性。
由于永續(xù)合約永不過期，因此無需將流動性分散到多個期貨合約中。永續(xù)合約的出現(xiàn)使BitMEX能夠將流動性集中到一個合約上。這為我們提供了足夠的流動性，從而挑戰(zhàn)OKCoin和火幣的領先地位，因為它們將流動性分散到多個季度期貨合約中。每個Crypto只有一個合約的另一個好處是，從用戶界面/用戶體驗的角度來看，它對散戶交易者來說更容易理解。用戶無需根據(jù)自身目標去判斷哪個合約最適合交易。只有一個選擇，而且流動性極佳。
當你信主之后，就必須傳播福音。而當永續(xù)合約將BitMEX打造成全球最大的交易所之后，就到了攻擊其他市場的時候了。《星球大戰(zhàn)：帝國反擊戰(zhàn)》
要說永續(xù)合約和傳統(tǒng)金融不是天造地設的一對，那真是太保守了。
我堅信，對于絕大多數(shù)交易者而言，尤其是對于交易所本身而言，永續(xù)合約（perps）比期貨和期權合約更勝一籌。這種認為自己銷售的是一種更優(yōu)質(zhì)、更安全的產(chǎn)品的信念，讓我天真地自信能夠說服監(jiān)管機構認可它的優(yōu)點。我希望BitMEX能夠壟斷所有資產(chǎn)類別的Crypto交易市場。我當時認為，這樣就能摧毀芝加哥商品交易所（CME）。我通過以下幾個變量對永續(xù)合約與傳統(tǒng)金融（TradFi）期貨和期權進行評估，得出了這一結論：抵押品的使用與安全：
由于Crypto交易所允許高杠桿交易，客戶無需在交易所保留過多抵押品。對于由銀行托管法幣保證金的傳統(tǒng)金融交易所而言，這不成問題。但對于Crypto交易所而言，黑客攻擊頻發(fā)，客戶必須高度警惕其在交易所保留的抵押品數(shù)量和存放地點。
如果未來法幣穩(wěn)定幣成為客戶為其交易平臺賬戶注資的方式，那么即使對于傳統(tǒng)金融（TradFi）而言，不記名Blockchain資產(chǎn)的安全性也將成為一個真正的問題，他們將會理解為什么Crypto交易所更希望客戶盡量減少留在交易所的資金量。財務安全：
在社會化虧損保證金制度下，Crypto交易者最多只會損失初始保證金。無論他們的交易水平多么糟糕（比如詹姆斯·韋恩），在Crypto交易所的虧損都不會影響他們在平臺外的財務狀況。這與傳統(tǒng)金融（TradFi）截然不同，在傳統(tǒng)金融中，像詹姆斯·韋恩這樣的投機者可能會損失全部身家，因為交易所會追討他們所有的金融資產(chǎn)來償還債務。交易所安全與競爭：
由于結算無法保證，交易所可以提供高杠桿交易，交易對象為高波動性資產(chǎn)。用戶接受這樣一個事實：即使盈利的交易者有時也無法獲得全部盈利，但這是他們能夠使用100倍杠桿進行交易的前提條件。由于無需像傳統(tǒng)清算所那樣擁有巨額實繳資本來保證結算，交易所的數(shù)量不斷增加。交易所之間競相提供差異化產(chǎn)品。在傳統(tǒng)金融領域，大多數(shù)地區(qū)只有一個全國性的衍生品交易所，政府的支持以及用于支持保證結算清算所的大量資本，使得任何競爭都難以實現(xiàn)。
到2018年年中，我認為由社會化虧損保證金制度支持的合約是向大量零售交易者提供高杠桿衍生品交易的最安全方式，因此我認為是時候與美國商品期貨交易委員會(CFTC)會面，申請牌照了。我當時的目標是讓BitMEX的規(guī)模超過芝加哥商品交易所(CME)，CME當時和現(xiàn)在一樣，都是全球最大的衍生品交易所。這需要我們進入并主導美國衍生品市場。我們與律師事務所Sullivan&Cromwell合作，在華盛頓特區(qū)與CFTC實驗室和市場部門安排了會面。這兩次會面的目的是確定CFTC是否有興趣受理我們的DCM和DCO牌照申請，以便將BitMEX的合約和我們的社會化虧損保證金制度引入美國市場。
我們上午與兩個團隊進行了會面。他們提出了很多很有見地的問題……我詳細解釋了BitMEX的運作方式，包括惡意交易產(chǎn)品和共享虧損保證金制度。幾周后，我得知美國商品期貨交易委員會（CFTC）對我們的牌照申請不感興趣。事情就此擱置，直到兩年多后，美國司法部和CFTC以違反《銀行保密法》和《商品交易法》的刑事和民事罪名對我們提起訴訟。
我真是太天真了，竟然以為美國商品期貨交易委員會（CFTC）會欣賞我那些合理的論點。CFTC和所有監(jiān)管機構一樣，其職責是維護現(xiàn)狀。如果他們認為當前的市場結構已經(jīng)足夠完善，那么再多的邏輯也無法說服他們允許競爭。全球監(jiān)管機構都不愿允許真正的金融創(chuàng)新，因為這可能會導致本國金融巨頭的垮臺。值得一提的是，SBF利用了我們在BitMEX犯下的錯誤——盡管他并不值得稱贊。他和他那有政治背景的父母試圖達到同樣的目的，把不法分子帶到美國，與芝加哥商品交易所（CME）正面交鋒，而他采取的方式是：用美國的方式——向政客（主要是民主黨）捐贈巨額資金。
當你問人們?yōu)槭裁赐顿YFTX，或者為什么相信SBF會成功時，他們會提到SBF的父母是斯坦福大學的教授，與民主黨關系密切。我不知道現(xiàn)在情況如何，但他們當時是民主黨最大的競選資金籌集者之一。當我們談論美國的競選資金時，所使用的術語帶有一定的合法性意味。我們談論“捐款”和“籌款”；但當西方談論其他國家及其競選資金制度時，他們談論的卻是“賄賂”和“腐敗”。被SBF蒙蔽的西方投資者委婉地表達的是，SBF合法地賄賂了“對的人”。
一些批評者可能會反駁說，我只是個輸不起的怨婦，趁著對方身陷囹圄無法及時回應之際，對他冷嘲熱諷。但別忘了，到2022年中期，F(xiàn)TX幾乎就要拿到發(fā)行自有穩(wěn)定幣的銀行牌照，以及美國商品期貨交易委員會（CFTC）頒發(fā)的DCM和DCO牌照。看看下面的圖片庫，你會覺得SBF是當權者的可靠伙伴，即便他的公司正試圖摧毀他們最大的企業(yè)捐助者之一——銀行系統(tǒng)。所謂“白人小子”走進獅穴，會得到擁抱；而這個“黑人”走進去，卻會被人指責。事實就是如此；想更深入地了解SBF如何利用刻板印象為自己謀利，卻損害其客戶、投資者和全球監(jiān)管機構的利益，請閱讀我的文章《白人小子》。SBF和FTX.us捐贈了近1億美元的競選資金，如果他不是個在風險管理和交易方面毫無才能的蠢貨，F(xiàn)TX現(xiàn)在的規(guī)模應該比Binance更大。
哇，真可愛。美國眾議員瑪克辛·沃特斯（MaxineWaters，SBF右側）曾于2020年至2022年擔任權力強大的眾議院金融服務委員會主席，那正是FTX的輝煌時期。你看，這跟種族無關。這正是馬丁·路德·金博士在1963年發(fā)表《我有一個夢想》演講時所設想的后種族主義的美國未來。
美國前總統(tǒng)拜登于2022年初任命卡羅琳·范（CarolinePham）為美國商品期貨交易委員會（CFTC）委員。SBF確實很會和關鍵人物搞關系。我離CFTC委員最近的一次，是在2018年芝加哥商品交易所（CME）在佛羅里達州博卡拉頓舉辦的一場酒會上。
金錢能使鬼推磨……
FTX/Alameda事件的爆發(fā)，對美國及海外監(jiān)管機構和傳統(tǒng)金融（TradFi）對Crypto的容忍度造成了沉重打擊。這是因為美國民主黨對Crypto的態(tài)度從曖昧轉變?yōu)閺氐讛骋暋Ｒ恍┱缫诵湃蜸BF，因為他出身名門，父母都是政壇重量級人物，符合“白人精英”的標準。為了洗脫自己與SBF*騙*局的共謀嫌疑，他們開始努力證明自己一直以來都反對這種*騙*局式的Crypto。因此，從2022年末到2025年初，美國各監(jiān)管機構對美國Crypto從業(yè)者展開了猛烈的打壓，直到特朗普總統(tǒng)再次當選。特朗普及其家人從Crypto的反對者到支持者的轉變值得我們深入探究。
特朗普支持Crypto的立場既是精明的政治策略，也是報復。說它是精明的政治策略，是因為民主黨疏遠了一個富裕、活躍且不斷壯大的群體。Crypto的變革性特性使得SBF和其他公司在短短幾年內(nèi)積累了數(shù)十億美元的財富。美國的Crypto新貴們熱切地支持任何認為他們值得支持的政治人物。特朗普和他的“紅色共和黨團隊”從富有的Crypto個人捐助者、公司和政治行動委員會（PAC）籌集了數(shù)億美元。2024年，這筆資金幫助特朗普以壓倒性優(yōu)勢擊敗民主黨總統(tǒng)候選人卡馬拉·哈里斯，并幫助共和黨奪回了眾議院和參議院的控制權。這是美國現(xiàn)代政治史上最輝煌的勝利之一。
這是報復，因為特朗普的對手在他2020年卸任后，通過打擊他的家族銀行賬戶，違反了游戲規(guī)則。特朗普是建制派的一員。只需翻看過去40年里他與紐約——這個帝國之都——的各界名流的合影就知道了。特朗普的對手通過對他進行刑事和經(jīng)濟攻擊，越過了底線。通常情況下，當精英階層在四年一度的總統(tǒng)選舉這出鬧劇中出現(xiàn)分歧時，他們只是為了向公眾展示，民主黨和共和黨有著不同的政治綱領，而實際上，他們的共同目標都是維護精英階層的長治久安。無論前任總統(tǒng)做了什么，下一屆政府總能對他網(wǎng)開一面。就連尼克松也得到了赦免。但特朗普卻并非如此。在2020年大選落敗后，他因各種罪行被判民事和刑事罪名成立。為了進一步打擊特朗普的敗局，民主黨人從2021年到2025年取消了特朗普家族的銀行賬戶。特朗普原本對Crypto最多也只是不屑一顧，如今他和他的家人卻終于明白了銀行的危害。他們也意識到了像Bitcoin這樣非政治性的硬通貨的必要性。特朗普擁抱Bitcoin和Crypto是出于無奈。如果你聽聽他兒子們的言論，他們明確表示，他們家族全力投入Crypto的主要原因之一，就是在拜登執(zhí)政期間與銀行體系的糟糕經(jīng)歷。現(xiàn)在特朗普卷土重來，是時候瓦解這個幾乎摧毀了他家族和商業(yè)帝國的金融體系了，因為正是這個體系允許Crypto與傳統(tǒng)金融競爭。因此，
我之所以回顧美國Crypto監(jiān)管的歷史，原因有二。首先，大多數(shù)全球傳統(tǒng)金融監(jiān)管機構都像旅鼠一樣盲目追隨美國。這是一種自我保護機制。任何監(jiān)管機構都不會因為遵循美國的金融法規(guī)而丟掉飯碗。但如果某個監(jiān)管機構采取不同的行動，并因此遭受不利后果，他們肯定會被掃地出門。因此，如果美國出于某種原因接納Crypto，就等于允許其他監(jiān)管機構也接納它們。例如，新加坡交易所（SGX）在特朗普重新允許傳統(tǒng)金融監(jiān)管機構接受Crypto后，立即推出了Crypto。其次，我想通過這段歷史來證明，至少在2029年特朗普任期結束之前，這種局面不會改變。到那時，標普500指數(shù)或納斯達克100指數(shù)最大的衍生品將是Crypto交易所交易的股票永續(xù)合約，而不是芝加哥商品交易所（CME）交易的合約。到那時，即使下一位“美國治下的和平”皇帝反對Crypto，Crypto的影響力也將過于巨大，難以撼動。
在深入探討永續(xù)合約將如何徹底顛覆股票交易之前，我想先從幾個永續(xù)合約的典型人物的財富積累角度來談談它們的影響力。幣安聯(lián)合創(chuàng)始人趙成鵬我認為是全球十大非政治領袖富豪之一。他在不到十年的時間里就積累了如此巨額的財富。我認為CZ的財富增長直接源于2020年3月幣安在Bitcoin價格因新冠疫情暴跌后取代BitMEX成為全球最大永續(xù)合約交易所。幣安將永續(xù)合約的普及程度提升到了一個新的高度，再加上其在山寨幣交易領域的統(tǒng)治地位，共同打造了一個Crypto交易所巨頭。SBF在BitMEX上為他的對沖基金Alameda交易永續(xù)合約后，創(chuàng)建了FTX。憑借FTX的快速增長（FTX基本上只提供永續(xù)合約），SBF以史上最快的速度躋身億萬富翁行列（至少賬面上是如此）。Hyperliquid創(chuàng)始人JeffYan可能已經(jīng)躋身億萬富翁行列，即便不是，也離這個數(shù)字非常接近了。他創(chuàng)建了增長速度最快的DEX(DEX)，如果我的穩(wěn)定幣理論成真，他最終可能會成為人類歷史上最大的交易所。下一批Crypto交易所領域的億萬富翁將來自DEX和穩(wěn)定幣交易所的交集。股票永續(xù)合約
傳統(tǒng)金融集團（TradFi）正竭力維持其在股票交易領域的統(tǒng)治地位。公開股票市場對既得利益集團而言，在政治和經(jīng)濟上都至關重要。觀察他們將如何應對股票永續(xù)合約迅速崛起的情況，將會非常有趣。這些永續(xù)合約首先將主導的市場是美國股票價格風險的離岸交易。
美國股票，乃至所有股票，最終都會被Tokens化。但股票永續(xù)合約并不需要股票Tokens化才能成功。股票永續(xù)合約已經(jīng)擁有了滋生的土壤。美國股市是全球最大的股市。像英偉達這樣的美國大型科技公司，其市值甚至超過了大多數(shù)國家的年度GDP。在全球范圍內(nèi)，幾乎每個人都在使用他們的產(chǎn)品。但大多數(shù)散戶投資者卻無法交易這些股票。這些散戶投資者習慣于隨時隨地使用高杠桿交易Crypto。如果讓首爾的Jaewon能夠像交易Bitcoin一樣，在下班回家的地鐵上，在他那份毫無前途的財閥工作之余，就地拋售英偉達的股票，他肯定會欣然接受。這就是股票永續(xù)合約的潛力所在。
目前，股票永續(xù)合約的日交易量已超過1億美元。隨著交易員和做市商逐漸熟悉合約細則，日交易量很快將達到數(shù)十億美元。由于周五晚間傳統(tǒng)金融市場收盤后，政治、軍事和經(jīng)濟方面的突發(fā)性消息越來越多，股票永續(xù)合約將成為機構和散戶交易員周末對沖風險的主要方式。這將迫使美國大型證券交易所更快地實現(xiàn)全天候交易。究竟是Crypto領域的投機者，還是西裝革履的銀行家，最終會贏得股票永續(xù)合約市場？這取決于傳統(tǒng)金融監(jiān)管機構是否允許清算機構提供社會化損失機制。
我預測，到2026年底，美國最大的科技股和主要股指（例如標普500指數(shù)、納斯達克100指數(shù)）的價格發(fā)現(xiàn)將主要在面向散戶的永續(xù)合約市場進行。屆時，財經(jīng)媒體會把標普500指數(shù)成分股永續(xù)合約的行情代碼作為最佳定價來源，而不是芝加哥商品交易所（CME）的Globex版本，我一定會感到欣慰。現(xiàn)在還不算太晚；CME和其他交易所擁有所有優(yōu)勢，以及大量聰明且積極進取的員工。或許他們會看到這篇文章，并認真反思。他們沒有任何理由允許一群Crypto投機者繞過中間商，尤其是在監(jiān)管機構競相為交易所搖旗吶喊的情況下。最后的邊疆
全球交易量最大的衍生品合約是芝加哥商品交易所（CME）的SOFR期貨合約。固定收益市場的交易量遠超股票、外匯和Crypto市場。我向Crypto社區(qū)提出的挑戰(zhàn)是，創(chuàng)造一種全新的衍生品，讓散戶能夠以全新的方式進行利率投機。Pendle團隊正致力于此，他們的Boros協(xié)議正在迅速獲得市場認可。但這一領域仍充滿機遇，眾多創(chuàng)新者可以在此展示他們的想法。